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Sumário executivo

Os riscos para a estabilidade financeira continuam ligados a desenvolvimentos económicos adversos que possam resultar das atuais tensões geopolíticas. Os conflitos militares em curso, um aumento do protecionismo global e um abrandamento nas principais economias do mundo podem condicionar a atividade económica nacional. O ressurgimento de pressões sobre a dívida pública de países europeus e a eventualidade de novos choques inflacionistas que limitem o alívio da restritividade da política monetária são também elementos de risco. No plano nacional, uma política orçamental expansionista no quadro do novo modelo de regras orçamentais europeias e possíveis atrasos na implementação do PRR poderão condicionar o crescimento económico e a evolução da dívida.

No último semestre, mesmo observando alguns sinais de abrandamento, a economia portuguesa manteve uma trajetória de redução das vulnerabilidades, em linha com os progressos dos últimos anos. O processo de ajustamento tem assumido uma natureza estrutural, interrompido apenas no período mais agudo da pandemia. O quadro macroeconómico central para 2025 e 2026, de crescimento próximo do potencial e estabilidade de preços, é consentâneo com a continuação desse processo. A atividade económica em Portugal deverá crescer no período de 2024 a 2026, a um ritmo próximo do potencial e superior ao projetado para a área do euro. A inflação deverá estabilizar em 2% em 2025–26, em linha com a área do euro.

Uma das dimensões estruturais do ajustamento é a significativa redução do endividamento. O rácio da dívida das administrações públicas diminuiu cerca de 35 pontos percentuais entre 2014 e 2023, ano em que atingiu 97,9% do PIB. Apesar de convergir para a média da área do euro, permanece em níveis elevados. O prolongamento da sua redução contribuirá para a melhoria do rating da República e para menores prémios de risco no custo de financiamento, com benefício para os vários setores da economia.

Partindo de níveis significativamente superiores aos valores médios europeus, os rácios de endividamento de famílias e empresas estão hoje abaixo das referências comunitárias. No final do primeiro semestre de 2024, o rácio de endividamento das famílias atingiu 82% do rendimento disponível, 2,6 pontos percentuais (pp) menor do que no final de 2023 e inferior em quase 50 pp ao seu máximo, verificado em 2009. Por sua vez, o rácio de endividamento das empresas diminuiu 2 pp no primeiro semestre deste ano, situando-se em 76% do PIB e elevando para 50 pp a redução acumulada face a 2012, quando o indicador atingiu o seu valor máximo.

Os riscos para as empresas estão associados a um maior abrandamento económico na área do euro, potencialmente agravados por custos elevados de energia e de produção e perturbações nas cadeias de abastecimento. Apesar da estabilização da rendibilidade operacional, a manutenção de taxas de juro em níveis ainda elevados condiciona a capacidade de serviço de dívida das empresas, especialmente nos setores mais vulneráveis. No entanto, estima-se que a proporção de empresas identificadas como financeiramente vulneráveis (isto é, com EBITDA inferior a duas vezes o montante de juros suportados) se reduza em 2024 e 2025, para cerca de 12% e 8%, respetivamente, abaixo dos 14% de 2023. A melhoria da situação financeira das empresas nos últimos anos contribui para a mitigação destes riscos.

Para as famílias, os principais riscos estão associados a desenvolvimentos que conduzam a perdas de rendimento, como uma subida do desemprego ou das taxas de juro. Contudo, estes fatores não fazem parte do cenário central de evolução da economia portuguesa. Projeta-se também um aumento da taxa de poupança, o que deverá reforçar a sua resiliência perante choques. Apesar da subida significativa da inflação e das taxas de juro entre 2021 e 2023, o incumprimento no crédito manteve-se contido. Esta resiliência beneficiou da redução sustentada no rácio de endividamento e da melhoria do perfil de risco dos mutuários — reforçada desde 2018 pelos efeitos da recomendação macroprudencial relativa aos novos créditos à habitação e ao consumo —, assim como da evolução positiva do mercado de trabalho e do rendimento disponível.

Também o setor bancário está exposto à potencial materialização de condições económicas e financeiras adversas, atendendo à composição do seu balanço. A concretização de um cenário dessa natureza tenderá a traduzir-se num maior risco de crédito, não se prevendo um impacto material de risco de mercado e de risco de liquidez. A rendibilidade do ativo atingiu 1,47% em junho, mas é sensível à esperada descida das taxas de juro por via da margem financeira, que deverá continuar acima da registada no período pré-2022, atendendo também à alteração da estrutura de financiamento dos bancos.

À semelhança do resto da economia, o setor bancário verificou um ajustamento notável, em termos de liquidez, qualidade de ativos, eficiência e capital. Em junho, o rácio total de fundos próprios e o CET 1 ascenderam a 20,5% e 17,8%, respetivamente, 0,66 pp e 1,4 pp acima da área do euro. Parte do ajustamento teve lugar durante um longo período de taxas de juro baixas, que condicionou significativamente a geração de rendimento por via da margem de juros. Em média, entre 2011 e 2021, a rendibilidade dos capitais próprios do setor foi de -3,1%. Nos últimos anos, níveis mais elevados de taxas de juro permitiram ao setor alcançar rendibilidades superiores para remuneração dos acionistas, reforço da sua resiliência e investimentos necessários para a sua viabilidade futura.

Neste contexto positivo, a qualidade creditícia dos ativos bancários tem-se mantido estável. No caso das empresas, cerca de metade das operações tem sido dirigida a grupos de menor risco. No crédito a particulares, a Recomendação macroprudencial tem fortalecido a resiliência do setor financeiro e dos mutuários. É fundamental que os bancos mantenham critérios e condições de concessão de crédito prudentes, que incluam nas suas análises todos os fatores de risco que podem afetar o valor dos seus ativos, incluindo o impacto de fatores ambientais, cuja relevância tem vindo a aumentar.

Apesar do cenário central favorável, as instituições devem ser prudentes na constituição de imparidades e na conservação de capital, reforçando a sua resiliência e a capacidade de financiar a economia em caso de choques adversos. Em outubro deste ano entrou em vigor a reserva de risco sistémico sectorial, de 4% aplicada a bancos que utilizam o método de notações internas (IRB), reforçando a sua resiliência face a desvalorizações no mercado imobiliário. Considerando o contexto económico atual, os níveis de rendibilidade e de capitalização dos bancos, e para reforçar a capacidade de absorção de perdas inesperadas associadas a choques sistémicos, o Banco de Portugal propõe-se fixar a percentagem da reserva contracíclica de fundos próprios em 0,75% do montante da exposição de crédito do setor bancário nacional ao setor privado não financeiro ponderada pelo risco.

Os notáveis progressos da situação financeira dos setores residentes desde a crise da dívida soberana não devem ser vistos como um convite à complacência, mas antes como uma conquista a preservar, exigindo determinação na redução sustentada de vulnerabilidades, em especial face aos desafios climático e tecnológico. A situação internacional tem-nos recordado que choques significativos podem ocorrer a qualquer momento e que uma preparação atempada é decisiva para os mitigar.

Perspetiva global da estabilidade financeira

Vulnerabilidades, riscos e política macroprudencial

Principais riscos e vulnerabilidades

A economia portuguesa apresenta um desempenho económico acima do da área do euro e próximo do seu potencial. Encontra-se, contudo, exposta a fatores externos, incluindo as tensões geopolíticas globais. O seu impacto materializa-se no curto prazo, em larga medida, por via dos fluxos de comércio internacional, ao nível dos preços ou diretamente sobre a atividade económica. Perante uma fragmentação crescente da economia mundial, esse impacto tende a persistir.

O abrandamento da economia chinesa, o ressurgimento de preocupação quanto à qualidade creditícia de emitentes soberanos e eventuais choques inflacionistas que condicionem a continuação do alívio da restritividade da política monetária das principais economias são outros elementos de risco. A materialização de algum destes fatores impactará a economia global e, assim, a economia portuguesa, com repercussões no valor de ativos financeiros e não financeiros, investimento e condições de financiamento a nível internacional.

Um cenário de desenvolvimentos económicos adversos, a nível nacional e internacional, em particular se associados a uma maior restritividade e/ou prolongamento da restritividade da política monetária, poderá ter efeitos negativos na procura e nos preços do mercado imobiliário. Todavia, esses efeitos tenderão a ser reduzidos, em particular no segmento residencial, face à escassez de oferta no mercado português, que tem sustentado uma significativa e prolongada subida dos preços.

No decurso dos últimos anos, os diferentes setores da economia registaram um ajustamento significativo das suas posições financeiras, promovendo a sua resiliência perante choques. De forma transversal, deve destacar-se a redução do endividamento para o total da economia, refletida ao nível da posição de investimento internacional, e dos rácios de endividamento de administrações públicas, empresas e particulares.

A melhoria da situação orçamental nos últimos anos e a redução sustentada do rácio de dívida pública, com reflexos na correspondente valorização do rating da República e nos prémios de risco no custo de financiamento, têm-se refletido numa redução dos riscos associados às administrações públicas no curto prazo. No entanto, o nível de endividamento público é elevado e, assim, vulnerável à volatilidade nos mercados financeiros internacionais. A evolução do custo da dívida encontra-se condicionada pela incerteza global, com consequências na condução da política monetária, e, a nível doméstico, pela orientação expansionista da política e o impacto da gradual redução das compras de ativos do Eurosistema. A maturidade prolongada da dívida e o papel estabilizador do BCE, através do TPI, são fatores que mitigam esses riscos.

Os riscos para as empresas estão, em larga medida, associados a desenvolvimentos geopolíticos mais disruptivos e a um maior abrandamento da atividade económica na área do euro. O potencial impacto poderá estar associado a um contexto de custos energéticos e outros custos de produção mais elevados e/ou perturbações nas cadeias de abastecimento. A manutenção de taxas de juro em níveis elevados continuará a desafiar a capacidade de serviço de dívida das empresas, em particular nos setores mais vulneráveis. A melhoria da situação financeira das empresas nos últimos anos, em termos de solvabilidade e liquidez, continuará a contribuir para a mitigação destes riscos. Tendo por base o cenário central de projeção da economia portuguesa, estima-se uma redução da proporção de empresas identificadas como estando em vulnerabilidade financeira até 2025.

As famílias mantiveram a redução sustentada no rácio de endividamento, na linha da tendência iniciada em 2010. Desde 2018, o perfil de risco dos novos mutuários beneficiou também da recomendação macroprudencial relativa aos novos créditos à habitação e ao consumo. Apesar da subida significativa da inflação e das taxas de juro entre 2021 e 2023, que condicionou a sua capacidade para servir a dívida, o incumprimento no crédito manteve-se contido. Para este resultado contribuíram também a robustez do mercado de trabalho e a evolução do rendimento disponível real, bem como as renegociações de crédito e as medidas de apoio governamentais. Os principais riscos estão associados a desenvolvimentos económicos que levem a perdas de rendimento, como a entrada no desemprego, ou aumentos das taxas de juro. O aumento da taxa de poupança do setor deverá contribuir para promover a sua resiliência perante choques.

O setor financeiro não bancário tem vindo a reduzir a sua importância em Portugal ao longo dos últimos anos, com o seu peso no PIB a ser claramente inferior ao da área do euro. Adicionalmente, as suas interligações face ao setor bancário também se têm reduzido, com as exposições cruzadas a representarem, de uma forma geral, uma fração muito limitada dos ativos/passivos de cada setor. Contrariamente ao setor bancário, o setor concentra as suas exposições em contrapartes não residentes, tornando-o particularmente sensível a desenvolvimentos nos mercados financeiros internacionais. A liquidez e alavancagem dos fundos de investimento nacionais comparam favoravelmente com a área do euro. Ao nível do setor segurador, os níveis de solvabilidade e liquidez asseguram resiliência e margem para absorção de desenvolvimentos adversos.

No primeiro semestre de 2024, os bancos continuaram a melhorar a sua rendibilidade, o que contribuiu para o aumento dos rácios de capital, que já atingiram níveis historicamente elevados, semelhantes aos da área do euro. A liquidez do setor manteve-se robusta e a qualidade creditícia dos ativos permaneceu estável, num nível historicamente elevado.

A concentração de exposições ao setor imobiliário é mitigada pelo peso limitado do crédito hipotecário com rácio loan-to-value (LTV) superior a 80%, limitando as eventuais perdas dos bancos resultantes de uma queda dos preços do imobiliário residencial. Adicionalmente, a reserva de fundos próprios para risco sistémico setorial (sSyRB) de 4%, em vigor desde outubro, reforça a resiliência das instituições à materialização de riscos com impacto sobre as famílias e sobre os preços do imobiliário residencial. Apesar da materialidade da exposição a dívida pública, o peso da componente contabilizada a custo amortizado permite mitigar o impacto das alterações de mercado sobre o valor de balanço dos títulos, tornando-o menos sensível a variações de taxas de juro, o que também contribui para a estabilidade do setor.

Neste quadro, globalmente positivo para a banca, não se tem assistido a uma deterioração da qualidade creditícia dos ativos bancários. No caso das operações com particulares, a recomendação macroprudencial promove a resiliência da carteira a choques. No caso das empresas, a maior parte das operações tem sido dirigida a empresas de menor risco.

Apesar de o cenário base ser benigno, é importante que as instituições sejam prudentes na constituição de imparidades e na conservação de capital, promovendo a sua resiliência e o financiamento à economia perante potenciais choques adversos. Neste quadro, considerando o contexto económico atual, os níveis de rendibilidade e de capitalização dos bancos, e visando o reforço da capacidade de resposta dos bancos a choques sistémicos, o Banco de Portugal propõe- se fixar a percentagem da reserva contracíclica de fundos próprios em 0,75% do montante total das exposições de crédito do setor bancário nacional ao setor privado não financeiro ponderadas pelo risco a partir de 1 de janeiro de 2026. Esta reserva surge numa fase em que o risco sistémico cíclico é considerado neutro.

Outros aspetos estruturais transversais permanecem críticos para a estabilidade financeira, nomeadamente os relacionados com as alterações climáticas e a digitalização. As alterações climáticas apresentam para o sistema financeiro riscos de transição, relacionados com a desvalorização de ativos em setores intensivos em combustíveis fósseis, e físicos, relacionados com os danos diretos de eventos climáticos extremos que ocorrem com maior frequência e gravidade. No caso da digitalização, para além dos investimentos necessários com vista à reconversão de estruturas produtivas e atualização de sistemas informáticos, colocam-se riscos crescentes relacionados com ciber-risco e concentração em fornecedores de sistemas críticos.

Enquadramento macroeconómico e de mercados

Enquadramento macroeconómico

O cenário central de evolução da economia portuguesa para o período 2024–2026 aponta para a manutenção da convergência para os níveis de rendimento europeus e um nível de inflação consistente com a estabilidade de preços (Quadro I.1.1). A resiliência da economia aos choques recentes é reflexo da redução de desequilíbrios macroeconómicos e outras fragilidades estruturais. Em particular, a diminuição dos rácios de dívida, privada, pública e externa, implicou uma menor vulnerabilidade à subida das taxas de juro. O mercado de trabalho tem-se revelado robusto e flexível.

Depois de abrandar em 2024, a atividade económica em Portugal recuperará em 2025–2026, mantendo-se a convergência com a área do euro. Em 2024, o crescimento da atividade é sustentado pelo consumo privado e pelas exportações. A aceleração em 2025–2026 reflete melhores perspetivas para o investimento, com o alívio das condições financeiras, melhoria das perspetivas globais e estímulo dos fundos europeus. Projeta-se também uma retoma gradual do investimento em habitação, suportada pela descida das taxas de juro, pelo crescimento do rendimento disponível e pelo dinamismo dos fluxos migratórios. As exportações deverão manter um contributo importante para o crescimento no horizonte de projeção, ainda que inferior ao de 2023, refletindo o contexto de normalização dos padrões de consumo globais. O turismo, apesar de abrandar, continuará a crescer acima do total das exportações. Para a área do euro, o BCE projeta que o crescimento do PIB real na zona euro regressará no médio prazo a taxas próximas das médias históricas, com base no aumento dos rendimentos reais, fortalecimento da procura externa e atenuação dos efeitos da política monetária.

O endividamento dos setores residentes continuará a reduzir-se. O rendimento disponível real das famílias deverá aumentar no triénio, embora de forma mais significativa em 2024, devido à situação favorável no mercado de trabalho e às medidas orçamentais. Ao longo do horizonte de projeção, a taxa de poupança deverá manter-se em níveis historicamente elevados, refletindo as taxas de juro mais elevadas do que na década anterior e precaução por parte das famílias. O mercado de trabalho continuará a evoluir favoravelmente, com aumento do emprego e dos salários reais, e a taxa de desemprego permanecerá baixa. A capacidade de financiamento da economia face ao exterior deverá aumentar para um valor médio de 4,1% do PIB em 2024–2026, permitindo a redução adicional do endividamento dos setores residentes.

O crescimento dos preços estabilizará em 2% em 2025–2026. Num contexto de desaceleração dos custos salariais e de pressões externas moderadas, a inflação média anual em Portugal deverá situar-se em torno de 2% em 2025 e 2026. Para a área do euro é projetado que a inflação também se reduza e se situe em torno do objetivo em 2025, refletindo expetativas de progressiva redução das pressões sobre os custos.

Os riscos destas projeções são equilibrados. Para a atividade, mantêm-se riscos de revisão em baixa associados às tensões geopolíticas internacionais e ao cumprimento atempado das metas do Plano de Recuperação e Resiliência. Em contrapartida, o consumo privado pode aumentar acima do esperado, em reação ao crescimento projetado do rendimento das famílias. Para a inflação, efeitos desfasados da política monetária mais marcados geram riscos em baixa, contrabalançados por possíveis choques sobre os preços das matérias-primas internacionais e as cadeias de abastecimento globais, bem como por um maior dinamismo dos salários.

Um abrandamento económico na Europa e na China, no quadro dos crescentes riscos geopolíticos e de políticas protecionistas, colocará mais incerteza na condução da política económica e monetária. A persistência e a possibilidade de agudização das tensões geopolíticas, a par de maiores tensões internacionais por via de aumentos de tarifas aduaneiras e políticas protecionistas, podem impactar o comércio internacional, originando pressões inflacionistas e afetar a atividade económica a nível internacional. A nível europeu deve também referir-se a crescente dificuldade em conciliar soluções governativas estáveis e o cumprimento das regras europeias de boa governação, o que tende a ser adensado num quadro internacional de transição, significativa a vários níveis (geopolítica, comércio internacional, despesas militares, transição climática).

Refletindo uma melhoria das perspetivas para a inflação, os bancos centrais das principais economias avançadas têm vindo a aliviar a restritividade da política monetária, tendo iniciado este ano o processo de descida de taxas de juro.

O BCE iniciou em junho a descida de taxas de juro. Desde então, a taxa de facilidade de depósito, que é atualmente a principal taxa de referência do BCE, foi reduzida em 75 pb, para 3,25%, e as taxas aplicáveis às operações principais de refinanciamento e à facilidade permanente de cedência de liquidez foram reduzidas em 110 pb, respetivamente para 3,40% e 3,65%. Em resultado da entrada em vigor do novo enquadramento de implementação da política monetária, o diferencial entre a taxa das operações principais de refinanciamento e a facilidade permanente de depósito reduziu-se de 50 pb para 15 pb. As condições de liquidez na área do euro permanecem abundantes, apesar dos vencimentos das operações de cedência de liquidez de prazo alargado (TLTRO-III) e da gradual redução das carteiras relativas aos programas de compra de ativos¹. Em Portugal, o excesso de liquidez tem vindo a crescer desde novembro de 2023, contrariando a tendência de redução observada a nível do Eurosistema.

A disponibilidade no mercado de títulos que eram objeto dos programas de compra do Eurosistema tem vindo a aumentar, mas não se espera impacto significativo sobre os preços destes ativos. A adoção de medidas como a redução dos reinvestimentos no PEPP permitiu, na sequência de novas emissões de dívida, o aumento de High Quality Liquid Assets (HQLA) no mercado, nomeadamente títulos de dívida soberana, que assim têm sido crescentemente mantidos nos balanços dos bancos. O carácter gradual e previsível, ainda que retendo flexibilidade, da redução do excesso de liquidez na área do euro deverá minimizar impactos nos preços dos ativos. Acresce que o Instrumento de Proteção da Transmissão (TPI, na sigla inglesa), concebido em 2022, continua a fazer parte do leque de instrumentos à disposição do Conselho do BCE para assegurar que a orientação da política monetária é transmitida uniformemente em todos os países da área do euro.

Nos EUA, a Reserva Federal iniciou a descida de taxas de juro em setembro devido à redução dos riscos ascendentes para a inflação e ao aumento dos riscos descendentes para o mercado de trabalho. Em 7 de novembro, já após a divulgação dos resultados das eleições presidenciais, voltou a reduzir a taxa de referência para o intervalo entre 4,5%–4,75%

Caso o controlo da inflação se mantenha, perspetiva-se a continuação do ciclo de descida das taxas de política monetária e do processo de normalização do balanço dos bancos centrais das maiores economias avançadas. Em particular para a área do euro e os EUA é esperado que ao longo do resto de 2024 e 2025 prossiga a redução da dimensão do balanço. Porém, permanecem riscos quanto à evolução da inflação num contexto de possíveis políticas protecionistas e de expansão fiscal norte-americanas ou de materialização de outros riscos geopolíticos que poderão colocar em causa a magnitude do ciclo previsto de menor restritividade da política monetária.

Enquadramento de mercados financeiros

Desde o verão, os mercados financeiros internacionais têm mostrado resiliência a picos de volatilidade pronunciados, mas de curta duração.

Até recentemente, assistiu-se a um reforço de expetativas de descida de taxas de juro nos principais blocos económicos conduzindo a descida das taxas interbancárias. Na área do euro, a partir de junho de 2024, com o início do ciclo de descida de taxas de juro, assistiu-se ao reforço das expetativas de descidas adicionais pelo BCE, enquadrado pela deterioração dos dados económicos e o acentuar do processo desinflacionista. De acordo com os indicadores de mercado, no início de novembro, os futuros sobre a Euribor a 3 meses apontavam para uma convergência da taxa de juro de referência para cerca de 2% a partir de meados de 2025 (Gráfico I.1.1).

O mercado de dívida pública tem reagido às expetativas de descidas de taxas diretoras (Gráfico I.1.2). Nos EUA, onde as taxas de rendibilidade da dívida soberana vinham a acompanhar a expetativa de descida de taxas de juro oficiais, verificou-se a partir de outubro uma subida das taxas de rendibilidade perante a revisão em alta da taxa de juro terminal dos Fed funds, que reflete a divulgação de alguns dados macroeconómicos positivos e receios de deterioração da situação orçamental no seguimento dos resultados das eleições. Na área do euro verificou-se, a partir de final de outubro, algum impacto deste movimento dos US Treasuries, apesar de se terem intensificado as expetativas quanto ao ciclo de descidas de taxas de juro. A partir de junho de 2024, os diferenciais de taxa de rendibilidade a 10 anos face à Alemanha comprimiram na maior parte das jurisdições, com a dívida francesa a registar um alargamento, num contexto de instabilidade política e orçamental. Assinale-se o comportamento positivo da dívida pública portuguesa, cujo diferencial de taxa de rendibilidade face à Alemanha se reduziu neste período.

Taxa de juro implícita nos contratos de futuros sobre a Euribor a 3 meses | Em percentagem	Taxas de rendibilidade da dívida soberana a 10 anos
Fonte: Refinitiv e cálculos do Banco de Portugal. | Nota: Última observação: 7 de novembro de 2024.	Fonte: Refinitiv. | Nota: Última observação: 7 de novembro de 2024.

Os custos de financiamento de empresas e bancos no mercado de capitais da área do euro têm beneficiado da tendência de descida das taxas de juro de referência (Gráfico I.1.3). As taxas de juro interbancárias têm-se reduzido, mas os prémios de risco (spreads) aplicáveis a empresas e bancos têm-se mantido. Num quadro de elevada incerteza macroeconómica, a manutenção dos assets swap spreads de obrigações de empresas e bancos pode configurar alguma subestimação de risco. Face a elevadas necessidades de refinanciamento no mercado da área do euro nos próximos dois anos, surpresas negativas em termos macroeconómicos poderão elevar custos, em particular para o segmento high yield.

No mercado acionista o comportamento não foi homogéneo entre blocos económicos, salientando-se as valorizações expressivas nos EUA (Gráfico I.1.4). Desde início de junho 2024 observou-se uma valorização dos índices acionistas americanos, apesar das significativas tensões de mercado verificadas no início de agosto. Também o índice chinês, que estava a perder rendibilidade, teve um impulso significativo desde outubro, reflexo do anúncio de pacotes de estímulos pelo governo. No Japão, apesar de picos de volatilidade, o índice acionista recuperou para os valores de junho. Já na área do euro, embora os índices registem ganhos desde o início do ano, não valorizaram face ao final de maio. De salientar que as significativas valorizações no mercado norte-americano têm estado associadas a empresas tecnológicas, em particular ligadas a inteligência artificial, tendo sido ainda mais impulsionadas com o resultado das eleições. Num contexto de incerteza macroeconómica e geopolítica, esta valorização significativa levanta dúvidas quanto à sua sustentabilidade.

Os períodos de volatilidade nos mercados financeiros internacionais têm vindo a tornar-se mais frequentes, relacionados com alterações de expetativas em relação à orientação de política monetária, incerteza política e perspetivas sobre empresas tecnológicas, em particular ligadas a inteligência artificial. O episódio de maior volatilidade ocorreu no início de agosto, tendo sido espoletado por dados piores que o esperado no mercado de trabalho dos EUA, foi ampliado por fortes posições em derivados e reforçado pelo aumento inesperado das taxas de juro no Japão, que conduziu a uma reversão de carry-trades financiados com moeda nipónica e perdas significativas no mercado asiático. Outros episódios de volatilidade significativa nos índices acionistas dos EUA têm estado relacionados com o comportamento de empresas tecnológicas. Também a incerteza política tem tido impactos, em particular no mercado de dívida, como foi o caso ocorrido com a dívida pública francesa.

Euribor 3 meses e asset swap spreads de obrigações de empresas e bancos na área do euro	Índices acionistas de Portugal, Europa, EUA, Japão e China | Índice 2023=100
Fonte: Refinitiv. | Nota: Última observação: 7 de novembro de 2024.	Fonte: Refinitiv. | Notas: Índices acionistas tendo como base 100 a data de 31 de dezembro de 2023. Última observação: 7 de novembro de 2024.

Apesar da resiliência demonstrada nos choques mais recentes, o risco de ajustamentos súbitos nos valores dos ativos financeiros continua significativo. Até ao momento, os picos de volatilidade e as correções nos valores dos ativos têm sido rapidamente revertidos nos mercados acionistas, o que pode alimentar um acrescido apetite pelo risco por parte dos investidores. O agravamento do cenário macroeconómico, seja por materialização de riscos geopolíticos, maior fragmentação da economia mundial por via de políticas protecionistas, maior abrandamento da economia chinesa, ressurgimento de apreensão quanto à qualidade creditícia de emitentes soberanos ou outros choques, de natureza inflacionista, poderá condicionar o esperado alívio da restritividade da política monetária das principais economias. Na medida em que poderá impactar os preços dos ativos financeiros e as condições de financiamento, importa que investidores e emitentes adotem estratégias de mitigação adequadas para salvaguardar a estabilidade financeira.

Análise de risco setorial

Administrações públicas

Os riscos associados ao desempenho e à situação financeira das administrações públicas portuguesas têm vindo a atenuar-se na última década, mas permanecem presentes. O desempenho positivo é visível nos diferenciais de taxas de rendibilidade da dívida pública portuguesa face à dívida pública de outros países da área do euro. Não obstante, o endividamento público mantém-se elevado, o que expõe o custo de financiamento da dívida pública a potenciais focos de volatilidade nos mercados financeiros internacionais. Contudo, importa salientar a existência de fatores mitigantes, como a maturidade da carteira de títulos de dívida e o papel estabilizador do Banco Central Europeu (BCE), particularmente através do Instrumento de Proteção da Transmissão (TPI).

O rácio da dívida pública portuguesa apresentou, de 2015 até ao final de 2023, uma trajetória de forte redução, apenas interrompida pelo impacto da pandemia COVID. Com um valor de 132,5% em 2014 o rácio de dívida pública desceu para 97,9% em 2023 (Gráfico I.1.5). A diminuição de 13,3 pontos percentuais (pp) face a 2022 ocorreu por via da redução nominal da dívida, que contribuiu com 3,6 pp, enquanto o crescimento do PIB contribuiu com 9,7 pp. No terceiro trimestre de 2024, a dívida pública situou-se em 97,4% do PIB, uma redução de 8,9 pp face ao trimestre homólogo.

A redução sustentada da dívida pública é muito importante para a economia portuguesa, reforçando a credibilidade de Portugal perante os mercados financeiros internacionais. Atualmente, as quatro principais agências de notação financeira internacionais classificam Portugal na categoria A, refletindo uma melhoria significativa na perceção da qualidade creditícia do país. Esta apreciação positiva é particularmente importante num contexto de crescimento económico limitado na Europa e de apreensão quanto às finanças públicas de outras economias da área do euro, com reflexo positivo no desempenho relativo das taxas de rendibilidade da dívida pública portuguesa (Secção 1.2).

Prevê-se que, a manterem-se saldos orçamentais não negativos, o rácio da dívida pública continue a sua trajetória descendente nos próximos anos, o que contribuirá para mitigar a vulnerabilidade do país face a choques adversos e melhorar as condições de financiamento externo. De acordo com as projeções do Fundo Monetário Internacional (FMI) divulgadas em outubro de 2024 antecipam-se reduções adicionais deste rácio nos próximos anos, para níveis inferiores à média da área do euro a partir de 2026 (Gráfico I.1.6).

Rácio de dívida pública portuguesa	Projeções do FMI para a evolução da dívida pública | Em percentagem do PIB
Fontes: Banco de Portugal e INE.	Fonte: FMI. | Nota: Projeções de outubro de 2024.

O custo da nova dívida pública portuguesa diminuiu ligeiramente em 2024, passando de 3,5% em 2023 para 3,4% em junho de 2024 (Gráfico I.1.7). Esta evolução deveu-se principalmente ao financiamento através de Obrigações do Tesouro, que compensou o aumento do custo das emissões de Bilhetes do Tesouro (BT). Em 2024, a taxa média ponderada dos leilões de BT situou-se entre 2,8% e 3,8%, comparado com 2,4% e 3,5% em 2023. Em 2024, foi emitida uma nova linha de Obrigações do Tesouro (OT) a 10 anos, com uma taxa de cupão de 3%, inferior à taxa de cupão das OT reembolsadas em 2023–24, contribuindo para a redução do custo médio no médio prazo.

O impacto do aumento das despesas com juros deverá ser limitado no total dos custos de financiamento. Apesar do aumento no custo das novas emissões em 2023 e 2024 face a 2022, é de notar o elevado stock emitido a taxas fixas e a elevada maturidade média residual do stock da dívida, 7,6 anos em agosto de 2024. Até final de 2026 cerca de 20% do stock da dívida existente no final de setembro será amortizado (Quadro I.1.2).

No final de junho de 2024, o Eurosistema detinha 29% do stock de dívida soberana nacional, o que compara com 32% em dezembro de 2023 (Gráfico I.1.8). A redução observada no primeiro semestre de 2024 foi acompanhada de um aumento por parte de não residentes e, em menor grau, por parte de bancos. A continuação da gradual redução do balanço do Eurosistema reforça a importância de manter condições competitivas no acesso aos mercados. O carácter gradual, previsível e flexível da redução dos programas de compras tem-se revelado essencial para a absorção pelo mercado dos montantes de dívida adicionais. O Instrumento de Proteção da Transmissão (TPI, na sigla inglesa) permite assegurar que a orientação da política monetária do BCE é transmitida uniformemente em todos os países da área do euro.

Custo e maturidade da dívida pública portuguesa	Estrutura de detentores de dívida pública portuguesa | Em percentagem
Fontes: Banco de Portugal, IGCP e INE. | Notas: O custo médio implícito do stock de dívida corresponde ao rácio entre a despesa com juros e o stock médio de dívida. O custo da dívida emitida em cada período é ponderado por montante e maturidade e compreende BT, OT, OTRV e MTN emitidos no ano correspondente. A maturidade média da dívida de médio e longo prazo emitida inclui emissões de OT e MTN ocorridas no ano correspondente.	Fontes: BCE, Banco de Portugal e IGCP. | Nota: Dados em fim de período.

A incerteza macroeconómica e geopolítica, com consequências na condução da política monetária, é um risco para o custo do serviço de dívida. É por isso importante que prossiga a trajetória de redução sustentada do rácio da dívida pública, que representa um elemento fundamental para a estabilidade financeira. Para isso, a pressão para o aumento da despesa pública líquida deve ser enquadrada numa perspetiva de sustentabilidade intertemporal e em conformidade com as regras orçamentais da União Europeia, recentemente revistas.

Sociedades não financeiras

As empresas continuaram a apresentar uma situação financeira robusta em junho de 2024, não obstante a moderação da atividade e um nível de custos de financiamento superior ao observado até 2022.

A capitalização das SNF continuou a aumentar no primeiro semestre de 2024, embora a um ritmo inferior ao observado em igual período de 2023. Nos últimos trimestres, o aumento dos capitais próprios decorreu sobretudo da retenção de resultados. A importância do capital na estrutura de financiamento das SNF portuguesas tem vindo a aumentar face ao período que antecedeu a crise da dívida soberana, não tendo esta tendência sido interrompida pela crise pandémica. O rácio de autonomia financeira das empresas aumentou 13,9 pp entre junho de 2009 e junho de 2024, de forma transversal aos diversos setores de atividade, embora persistindo diferenças estruturais (Gráfico I.1.9).

Autonomia financeira das SNF em Portugal, por setor de atividade | Em percentagem
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: A autonomia financeira mede a percentagem do ativo das empresas que é financiada por capitais próprios. Um aumento da autonomia financeira sugere um reforço da capitalização das empresas. A linha a ponteado corresponde ao total das SNF. O rácio trimestral corresponde ao valor apurado para o ano acabado no trimestre. Última observação: junho 2024 (indicadores económico-financeiros trimestrais da Central de Balanços).

Na evolução da estrutura de financiamento, destacam-se as pequenas e médias empresas (PME), as quais detinham menor proporção de capital em 2009. No que toca a este segmento, registou-se um aumento desta proporção no financiamento do ativo de 19,0 pp, entre junho de 2009 e junho de 2024, o que compara com um aumento de 6,5 pp nas grandes empresas. Em contrapartida, no mesmo período observou-se uma redução no peso dos financiamentos obtidos e das dívidas a fornecedores no balanço das PME de, respetivamente, 12,2 pp e 3,9 pp. (Gráfico I.1.10).

Estrutura de financiamento das SNF , por dimensão | Em percentagem do ativo
Painel A ― SNF	Painel B ― PME	Painel C ― Grandes empresas
Fonte: Banco de Portugal. A soma das parcelas pode diferir ligeiramente de 100 devido a arredondamentos.

A redução da importância dos financiamentos obtidos pelas SNF nos últimos 15 anos é quase inteiramente justificada pela evolução do crédito bancário, o qual representava 10% em junho 2024, face a 19% em junho de 2009. O financiamento através de instrumentos do mercado de valores mobiliários é principalmente relevante no caso das grandes empresas (7,8% em junho de 2024), o que se mantém ao longo de todo o período. O financiamento intragrupo, participantes e participadas, é relevante para os dois tipos de empresas (Gráfico I.1.11).

Financiamentos obtidos, por instrumento/contraparte e dimensão | Em percentagem do ativo
Painel A ― SNF	Painel B ― PME	Painel C ― Grandes empresas
Fonte: Banco de Portugal.

O rácio de endividamento das empresas portuguesas em percentagem do PIB continuou a reduzir-se no primeiro semestre de 2024, situando-se em 76% em junho deste ano. A partir de 2021, este rácio tem-se situado abaixo do da área do euro e o diferencial entre ambos tem vindo a alargar-se, correspondendo a 6,0 pp no final de 2023 (Gráfico I.1.12). Nos últimos anos, o aumento do PIB nominal tem sido determinante para a redução do rácio de endividamento das SNF, em Portugal e na área do euro. Em Portugal, no primeiro semestre de 2024, este efeito foi apenas ligeiramente contrabalançado por um aumento dos financiamentos obtidos. No segundo trimestre, o montante de títulos de dívida de curto e longo prazo emitidos por SNF, em grande parte tomados por bancos residentes, superou a redução de empréstimos bancários que se verificou no primeiro trimestre do ano

Observou-se também a diminuição do rácio de endividamento líquido de depósitos para 50% no final do primeiro semestre de 2024, vis-à-vis 58% na área do euro em dezembro de 2023. Os depósitos das SNF aumentaram 2,5% no primeiro semestre de 2024, mantendo-se o seu montante 45% acima do observado em 2019.

Em 2024, a rendibilidade operacional das empresas estabilizou, após a trajetória crescente da última década, apenas interrompida pela pandemia de COVID-19. Em junho de 2024 apresentava um valor de 9,5%, o que compara com 9,8% em setembro de 2023. A evolução foi heterogénea entre setores de atividade, destacando-se, face ao período homólogo, um aumento no setor da construção (0,8 pp) e um decréscimo na indústria (-0,9 pp) (Gráfico I.1.13).

Evolução do rácio de endividamento e do rácio de endividamento líquido de depósitos(1)| Em percentagem do PIB	Rendibilidade operacional do ativo (EBITDA) | Em percentagem
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: Valores consolidados. (1) O rácio de endividamento líquido de depósitos corresponde ao quociente entre a dívida total das SNF deduzida de depósitos e o PIB.	Fonte: Banco de Portugal. | Notas: A rendibilidade operacional média do ativo é definida como o rácio entre o EBITDA e o ativo médio do período. EBITDA, sigla inglesa para resultados antes de depreciações e amortizações, juros suportados e impostos. Última observação: junho 2024 (indicadores económico-financeiros trimestrais da Central de Balanços)

A transmissão do aumento das taxas de juro de mercado aos custos de financiamento das SNF ocorreu rapidamente, dado o predomínio das taxas de juro variáveis e os prazos de refinanciamento relativamente curtos. O custo dos financiamentos obtidos passou de 4,5% no final de 2023 para 4,9% no ano terminado em junho de 2024, tendo este custo implícito atingido o mínimo no ano acabado em março de 2022 (2,7%). Concomitantemente, a cobertura dos gastos de financiamento pelo EBITDA em termos agregados cifrou-se em 6,9 no ano acabado em junho de 2024, uma diminuição de 0,6 face a dezembro de 2023. A evolução foi heterogénea entre setores de atividade, destacando-se a redução na indústria (-1,4) e no comércio (-0,6). Por seu turno, refletindo a melhoria da rendibilidade operacional, no caso da construção observou-se um aumento de 0,3 (Gráfico I.1.14).

No entanto, a redução das taxas de juro em 2024 deverá contribuir para a moderação do aumento do custo de financiamento. A taxa de juro média das novas operações de empréstimos bancários baixou para 5,4% em junho de 2024, o que compara com 5,7% em dezembro de 2023 (apresentando uma redução adicional de 0,4 pp entre junho e setembro de 2024) (Secção 2 ― Sistema Bancário).

Custo dos financiamentos obtidos e respetiva cobertura pelo EBITDA, por setor de atividade
Painel A ― Custo dos financiamentos obtidos (1)| Em percentagem	Painel B ― Rácio de cobertura dos gastos de financiamento (2)| Em número de vezes
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: (1) Os custos de financiamentos obtidos incluem os custos associados a empréstimos bancários, títulos de dívida e outros empréstimos. (2) O rácio de cobertura dos gastos de financiamento corresponde ao número de vezes que o EBITDA cobre esses custos. O rácio trimestral corresponde ao valor apurado para o ano acabado no trimestre. Os outros serviços incluem serviços exceto comércio e transportes e armazenagem. Indústria inclui as indústrias extrativas e as indústrias transformadoras. Última observação: junho 2024 (indicadores económico-financeiros trimestrais da Central de Balanços)

No ano acabado em junho de 2024, a rendibilidade dos capitais próprios das empresas reduziu-se 0,7 pp, dado o aumento dos custos de financiamento, o abrandamento da atividade e o incremento dos capitais próprios. No que toca a 2023, a informação disponível é mais granular, permitindo aferir o contributo de cada componente do rácio. O aumento de resultados excluindo gastos de financiamento foi, em média, superior ao contributo negativo decorrente do aumento dos juros suportados. No entanto, o impacto da acumulação de capital anulou este efeito, o que se traduziu numa redução do rácio. Esta evolução foi heterogénea entre setores de atividade (Gráfico I.1.15).

A redução da vulnerabilidade financeira das empresas tem sido acompanhada por um acréscimo da resiliência aos choques a que a sua atividade tem estado sujeita desde 2019. Apesar do aumento significativo das taxas de juro em 2022 e 2023, não se verifica um aumento do incumprimento no crédito bancário (Secção 2.3). Tendo verificado evolução semelhante em termos dos custos de financiamento dos empréstimos com garantia pública concedidos durante a pandemia de COVID-19, a materialização do risco de crédito nas empresas que recorreram a estes empréstimos é semelhante às restantes empresas (Caixa 1). Por seu turno, o número de insolvências declaradas no primeiro semestre de 2024 (1049) mantém-se abaixo da média observada em 2018–19 (1117). No entanto, no caso da indústria transformadora e do alojamento e restauração, foi superior à média 2018–19, correspondendo no caso da indústria transformadora ao valor mais elevado desde 2015, a par com o primeiro semestre de 2020. Estes setores encontram-se entre os mais afetados pelo aumento dos custos de energia e matérias-primas em 2022 e pela crise pandémica em 2020 (Caixa 4 ― Relatório de Estabilidade Financeira, junho 2022, Gráfico I.1.16).

Rendibilidade dos capitais próprios e contributos para a variação entre 2022 e 2023
Painel A ― ROE | Em percentagem do capital próprio	Painel B ― Contributos para a variação do ROE, por setor de atividade (1)(2)| Em pontos percentuais
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: ROE — Rendibilidade dos capitais próprios. A rendibilidade dos capitais próprios é calculada como o quociente entre o resultado líquido e os capitais próprios. Os dados do painel da esquerda consideram os dados relativos a empresas privadas, excluindo o setor da agricultura, silvicultura e pescas. Neste painel, o rácio trimestral corresponde ao valor apurado para o ano acabado no trimestre. Última observação: junho 2024 (indicadores económico-financeiros trimestrais da Central de Balanços). Os dados do painel da direita consideram um universo de empresas que inclui empresas públicas e privadas (compreendendo também o setor da agricultura, silvicultura e pescas). (1) A decomposição por contributos do ROE considera o resultado líquido do período excluindo gastos de financiamento e, isoladamente, os gastos de financiamento das empresas. (2) Os dados necessários à decomposição dos contributos do ROE encontram-se disponíveis numa base anual na informação anual da central de balanços disponível no BPStat, pelo que se apresenta a evolução em 2023, ao invés do primeiro semestre de 2024.

Os custos de financiamento mais elevados e o menor dinamismo económico em parceiros comerciais relevantes na área do euro continuam a colocar pressão na atividade das empresas, aumentado o risco de crédito de forma heterogénea. No entanto, no cenário macroeconómico central para a economia portuguesa estima-se uma redução da proporção de empresas identificadas como estando em vulnerabilidade financeira em 2024 e 2025. A proporção de empresas em vulnerabilidade financeira, isto é, em que o EBITDA é inferior a duas vezes o montante de juros suportados, deverá reduzir-se em 2024 e 2025, para cerca de 12% e 8%, respetivamente, o que compara com 14% em 2023. Esta evolução traduz o perfil de redução esperada das taxas de juro de mercado, o que levará a uma redução do custo de financiamento das empresas, num contexto de persistência do crescimento económico. Embora esta evolução seja comum à maioria dos setores de atividade, a redução da vulnerabilidade no setor da construção e atividades imobiliárias apenas deverá materializar-se em 2025.

A taxa de investimento das empresas reduziu-se ligeiramente no ano acabado em junho de 2024 (‑0,5 pp), o que poderá ser justificado pelo nível dos custos de financiamento e pelo contexto de incerteza. Contudo, quando medida como o investimento em ativos reais face ao valor acrescentado bruto, a taxa de investimento continua a superar o valor de 2019 (+1,4 pp), por oposição ao observado na área do euro (-3,1 pp). De acordo com o Boletim Económico de outubro de 2024, o Banco de Portugal prevê em 2024 uma redução do contributo da FBCF empresarial para o PIB (-0,3 pp). No entanto, em 2025 e 2026 as previsões vão no sentido de uma recuperação do investimento, refletindo uma menor restritividade das condições de financiamento, a execução do PRR e melhores perspetivas de crescimento económico internacional.

Desenvolvimentos geopolíticos mais disruptivos e um maior abrandamento da atividade na área do euro constituem os maiores riscos para a atividade das SNF. Em particular, custos energéticos e outros custos de produção e/ou perturbações nas cadeias de abastecimento podem ter impacto significativo. De acordo com as expetativas de mercado, as taxas de juro irão descer, mas convergir para níveis superiores aos observados até 2022, condicionando a capacidade de serviço de dívida das empresas. Contudo, a atual situação financeira das empresas, em termos de solvabilidade e liquidez, será relevante para a mitigação destes riscos.

Particulares

A robustez do mercado de trabalho português continua a sustentar o crescimento do rendimento disponível das famílias. No primeiro semestre de 2024, o rendimento disponível nominal cresceu 9,6% em termos homólogos (6,3% no primeiro semestre de 2023), refletindo um contributo de 6,6 pp das remunerações do trabalho, e, em menor medida, de outros rendimentos (Gráfico I.1.17). No conjunto do ano é expectável que o rendimento disponível real cresça 6,6%, (6,5% no primeiro semestre de 2024), devido à redução da inflação, à situação favorável de emprego e salários, ao aumento de pensões e outras transferências e à redução do IRS. Em 2025 e 2026, o rendimento disponível real deverá registar uma tendência de menor crescimento (1,9% em média), tendo em conta a expectativa de moderação da massa salarial e a dissipação dos efeitos das medidas orçamentais (Boletim Económico, outubro 2024, Banco de Portugal). Segundo o Inquérito Qualitativo de Conjuntura aos Consumidores (IQCC) do INE, em junho de 2024 o indicador de confiança prosseguiu a evolução crescente que tem demonstrado nos últimos meses, atingindo o valor mais alto desde fevereiro de 2022.

Variação do rendimento disponível nominal dos particulares e contributos | Em percentagem e pontos percentuais
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Nota: (a) Líquidas de transferências em espécie.

Depois de um forte aumento observado durante a pandemia (12,0% em 2020), a taxa de poupança dos particulares diminuiu em 2022 para valores próximos do período anterior à pandemia, mas recuperou em 2023 (Quadro I.1.3). No primeiro semestre de 2024 a taxa de poupança dos particulares ascendeu a 9,7%, projetando-se que atinja 11,5% no final do ano. A poupança foi maioritariamente alocada em numerário e depósitos e em investimentos em ativos reais (6,3% e 5,2% do rendimento disponível, respetivamente). Ao longo do primeiro semestre de 2024, registou-se um ligeiro desinvestimento em certificados de aforro, de 0,8% do rendimento disponível, e uma estabilização das aplicações em regimes de seguros, pensões e garantias.

O rácio de endividamento dos particulares manteve a tendência de redução observada na última década e meia. Em junho de 2024, o endividamento dos particulares representava 82,3% do rendimento disponível (83,2% em base não consolidada), com uma redução de 2,6 pp face ao final de 2023, sendo este valor abaixo dos 87,0% da média da área do euro (Gráfico I.1.18), o que sucede desde 2019. O valor atual está próximo do observado em 2001. A evolução recente reflete o aumento significativo do rendimento disponível num contexto de crescimento moderado do crédito concedido a particulares (Secção 2.2).

Em Portugal, o peso do crédito à habitação no rendimento disponível das famílias também se encontra abaixo da média da área do euro. No final do segundo trimestre de 2024, o crédito à habitação representou 53,8% do rendimento disponível das famílias em Portugal, menos 2,7 pp do que no final de 2023. A média da área do euro, de 56,8%, igualmente diminuiu 2,9 pp face a dezembro de 2023 (Gráfico I.1.19).

Rácio de endividamento dos particulares | Em percentagem do rendimento disponível	Rácio entre o stock de crédito à habitação e o rendimento disponível | Em percentagem
Fontes: Banco de Portugal e Eurostat (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Valores não consolidados da dívida total. Para o rendimento disponível, são considerados valores não ajustados do saldo das transferências sociais em espécie. A área cinza corresponde ao intervalo entre o terceiro e o primeiro quartil da distribuição para um conjunto de países da área do euro (Alemanha, Áustria, Bélgica, Eslovénia, Espanha, Finlândia, França, Irlanda, Itália, Países Baixos e Portugal).

Depois do aumento significativo nos últimos três anos, a taxa de juro média do stock de empréstimos à habitação diminuiu em 2024. Esta taxa de juro atingiu os 4,6% no segundo trimestre de 2024, 0,1 pp abaixo do registado no final de 2023 (Gráfico I.1.20). Esta evolução deve-se à redução generalizada das taxas Euribor, uma vez que a maior parte do stock de empréstimos à habitação (cerca de 70%) corresponde a contratos com taxa variável (Secção 2.2). Na área do euro a proporção de contratos a taxa variável é de 15%, pelo que a taxa de juro média do stock de empréstimos à habitação manteve a trajetória ascendente no segundo trimestre de 2024, com uma subida de 0,1 pp, para 2,5%.

Evolução da taxa de juro média do stock de empréstimos | Em percentagem
Painel A ― Habitação	Painel B ― Consumo e outros fins
Fonte: BCE (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: A área cinza corresponde ao intervalo entre o percentil 10 e 90 da distribuição para um conjunto de países da área do euro (Alemanha, Áustria, Bélgica, Eslovénia, Espanha, Finlândia, França, Irlanda, Itália, Países Baixos e Portugal). Última observação: junho de 2024.

A redução das taxas de juro de curto prazo e da taxa de inflação, em conjugação com a robustez do mercado de trabalho, contribuem para a contenção do incumprimento das famílias. As expectativas de mercado são de continuação da redução gradual das taxas Euribor até ao final de 2025 com um ligeiro aumento ao longo de 2026 e 2027 (Gráfico I.1.1, Secção 1.2). A redução das taxas Euribor até ao final de 2025 para valores próximos de 2% nos diferentes prazos deverá continuar a refletir-se numa redução das prestações nos contratos de crédito à habitação indexados à Euribor a todos os prazos e, conjugada com o esperado aumento do rendimento, numa melhoria na capacidade de serviço de dívida das famílias. Com algum desfasamento, esta trajetória de redução beneficiará também os devedores com empréstimos a taxa mista (novos, transferidos ou renegociados) dado que a fixação da taxa de juro ocorreu por períodos relativamente curtos, tipicamente até 2 anos (Secção 2.2).

A redução dos encargos com o serviço da dívida dos empréstimos à habitação contribuiu para a descida de 2,2 pp do rácio médio entre a prestação e o rendimento médio (LSTI, Loan service-to-income), entre dezembro de 2023 e junho de 2024, para 23,7%. Tendo por base o stock de empréstimos à habitação em junho de 2024, considerou-se a evolução esperada para as taxas Euribor até dezembro de 2025 para quantificar o impacto no serviço da dívida desses empréstimos. Para cada contrato, o rendimento foi projetado para 2024 e 2025 com base na taxa de crescimento da remuneração média por trabalhador (Boletim Económico de outubro de 2024). Refletindo a expetativa de evolução favorável do rendimento e a descida das taxas Euribor, estima-se que a percentagem de contratos com LSTI igual ou inferior a 30% aumente dos 74,2% em junho de 2024 para 77,3% em dezembro de 2024 (85% em dezembro de 2025), e que a proporção do stock com LSTI superior a 50% diminua dos 5,5% em junho de 2024 para 5% em dezembro de 2024 (3,3% em dezembro de 2025). No caso dos empréstimos no 1.º quintil de rendimento, esta última percentagem é estimada em 37,4% em dezembro de 2024 (27,8% em dezembro de 2025). Os empréstimos neste quintil representavam, contudo, apenas 7% do stock de empréstimos à habitação em junho de 2024 (Quadro I.1.4).

Mercado imobiliário residencial e comercial

O crédito doméstico a particulares garantido por imóveis representava 24,6% do ativo do setor bancário português em junho de 2024, enquanto o stock de empréstimos à construção se situava em 8,7% do total de empréstimos bancários a SNF (em contraste com 23% em 2009). O peso destas rubricas justifica um acompanhamento cuidado da evolução do mercado imobiliário e dos riscos e vulnerabilidades a que pode expor o sistema financeiro.

Mercado imobiliário residencial

Com a recuperação das transações em 2024, os preços da habitação continuaram a aumentar. Os preços da habitação subiram 7,4% no primeiro semestre, em termos homólogos, depois de um aumento de 8,2% em 2023 (Gráfico I.1.21). O número de transações de habitação aumentou 3%, em termos homólogos, após a queda de 19% em 2023. As transações de habitações existentes representaram 80% do total.

Na área do euro, o mercado imobiliário residencial apresenta sinais de recuperação, os preços cresceram 0,5% no primeiro semestre de 2024, após uma contração de 1,1% em 2023 (Gráfico I.1.22). Alguns países que registaram quedas de preços em 2023 apresentaram, no primeiro semestre, reduções menos acentuadas (Alemanha, França ou Áustria) ou aumento (Países Baixos e Eslováquia) dos preços. A evolução do número de transações foi também no sentido de menor queda ou recuperação.

Índice de Preços e número de transações de habitação | Em percentagem	Índice de Preços e número de transações de habitação na área do euro | Em percentagem
Fonte: INE.	Fonte: Eurostat. | Notas: O gráfico inclui apenas os países da área do euro para os quais existe informação comparável de preços e transações de habitação (Bélgica, Irlanda, Espanha, França, Países Baixos, Áustria, Eslovénia e Finlândia). Cada ponto no gráfico corresponde a um país.

Em Portugal, apesar de alguma heterogeneidade, o aumento dos preços e das rendas foi transversal às principais regiões. No segundo trimestre de 2024, o valor mediano da habitação alcançou os 1736 euros por metro quadrado, correspondendo a um crescimento homólogo de 6,6% (Quadro I.1.5). As regiões onde o valor mediano é o mais elevado (Lisboa, Porto e Algarve) apresentaram crescimentos homólogos inferiores à média nacional. O mercado de arrendamento revelou-se também dinâmico, com o crescimento das rendas superior ao crescimento dos preços de venda.

De acordo com o inquérito aos promotores e mediadores que operam no mercado imobiliário residencial², a atividade na primeira metade de 2024 foi moderada, sendo que as expetativas relativamente às vendas e procura de habitação são mais favoráveis para a segunda metade de 2024. A expetativa de retoma das vendas é acompanhada de uma expetativa de continuação do aumento dos preços dos imóveis residenciais. As respostas ao inquérito poderão estar a refletir a evolução recente das taxas de juro e as recentes medidas governamentais, que deverão traduzir-se num aumento da procura por habitação, com possível impacto nos preços.

A escassez de oferta de habitação, contribui para o aumento dos preços no mercado imobiliário residencial. A escassez atual da oferta de habitação em Portugal deve-se à reduzida atividade de construção e conclusão de novas habitações nos anos subsequentes à grande crise financeira, que restringiu o crescimento do parque habitacional. Nos últimos oito anos (entre 2015 e 2023) construíram-se menos de metade do número de novas habitações construídas nos oito anos anteriores (entre 2007 e 2014). Num estudo recente Lourenço et al. (2024)³ concluem que, nos últimos anos, a oferta de habitação em Portugal foi incapaz de contrabalançar a pressão ascendente sobre os preços associada aos fatores do lado da procura. Portugal está entre os países da Europa com menos licenciamentos de novos fogos para habitação (Gráfico I.1.23). Entre 2013 e 2022, licenciaram-se, em Portugal, 17 fogos por cada mil habitantes, o que compara com 60 em França e 34 na Alemanha. Países com maior intensidade de licenciamento de novos fogos para habitação, como sejam a Finlândia, Chipre, França e Suécia, apresentam um crescimento mais moderado dos preços da habitação.

Depois da forte queda observada entre 2007 e 2014, o número de fogos para habitação familiar construídos por ano tem vindo a aumentar lentamente. No primeiro semestre de 2024, os novos fogos concluídos aumentaram 3% enquanto os licenciamentos caíram 8%, contrariando a trajetória de crescimento que se verificava desde 2016 (Gráfico I.1.24). O inquérito aos obstáculos à atividade de construção identifica a falta de mão-de-obra e de materiais e a dificuldade na obtenção de licenças de construção como os principais condicionantes da atividade. A percentagem de empresas que apontam ter dificuldade em obter crédito e em lidar com o nível das taxas de juro permanece contida. A falta de mão-de-obra e de materiais reflete-se em custos de construção elevados, que se transferem para o preço das novas habitações. Entre dezembro 2019 e dezembro 2023, os custos da construção subiram 25% (a inflação acumulada neste período foi de 15%), sendo que, ao longo de 2024, o custo dos materiais estabilizou e o custo da mão-de-obra continuou a aumentar (tvh de 8,5% em setembro ― Gráfico I.1.25).

Fogos licenciados e construídos | Em milhares	Variação homóloga dos custos de construção | Em percentagem
Fonte INE. | Nota: Fogos para habitação familiar em construções novas.	Fonte INE.

A escassez de oferta coexiste com a pequena dimensão do mercado de arrendamento e com um número elevado de habitações secundárias e desocupadas. Em 2021, 922 mil alojamentos familiares estavam arrendados, correspondendo a 15% do parque habitacional. Um número significativo de países tem um peso do mercado de arrendamento superior a 30%. Adicionalmente, 31% do parque habitacional português não tem ocupação permanente, sendo que 19% são habitações secundárias e 12% são habitações desocupadas. A percentagem de habitações desocupadas figura entre as mais elevadas da área do euro, comparando com 14% em Espanha, 8% em França, 7% na Irlanda e 3% nos Países Baixos (Observatório Europeu da Habitação).

Em 2022, o parque habitacional contava com 6 milhões de alojamentos familiares, mas uma parte poderá não corresponder às atuais caraterísticas da procura. A menor dinâmica de construção na última década refletiu-se no envelhecimento dos alojamentos familiares. Entre 2011 e 2021 aumentou o número de alojamentos familiares com necessidade de reparações, sendo que em 2021 um terço dos alojamentos familiares estavam localizados em edifícios com necessidade de reparações. A reabilitação do parque habitacional, apesar de se ter intensificado nos últimos anos, é reduzida (O Parque Habitacional: Análise e Evolução ― 2011–2021, INE). Por sua vez, o aumento do número de agregados familiares nos últimos anos (9% entre 2011 e 2023) foi superior ao crescimento da população (0,8%), colocando uma pressão adicional na procura. Os agregados familiares têm atualmente uma menor dimensão em termos médios e, por isso, diferentes necessidades no que se refere às caraterísticas da habitação.

Aumentou a participação de compradores não residentes no mercado imobiliário residencial nos últimos anos. No primeiro semestre de 2024, os compradores de imobiliário residencial não residentes representaram 6% do número de transações e 10% do montante, um pouco abaixo do observado nos últimos anos. O valor médio de aquisição de uma habitação de um comprador não residente (345 mil euros) manteve-se superior ao valor médio dos residentes (198 mil euros). Entre os não residentes, também se observa uma diferenciação no valor médio das aquisições entre compradores com residência fiscal na União Europeia, 280 mil euros, e nos restantes países, 408 mil euros. Por sua vez, a população estrangeira residente em Portugal tem crescido significativamente, compensando os saldos naturais negativos e contribuindo para o crescimento da população total, com impacto nos preços da habitação (Caixa 2). A procura por parte de estrangeiros com maior poder de compra e, assim, em segmentos mais elevados, com possíveis efeitos de contágio sobre outros segmentos, foi potenciada por algumas medidas. Numa primeira fase, destacou-se o regime de vistos-gold (Pereira dos Santos e Strohmaier, 2024), que atribuiu o direito à residência a um comprador de habitação estrangeiro, perante a aquisição de uma habitação de valor igual ou superior a 500 mil euros. Por sua vez, nos últimos anos, os benefícios fiscais incluídos no regime de residentes não habituais (em vigor desde 2009), tem-se destacado como fator de atratividade. De acordo com o “Parecer sobre A Conta Geral do Estado de 2023” do Tribunal de Contas, o número de residentes não habituais alcançou 115 mil inscritos, em 2023.

O crédito a cidadãos estrangeiros (residentes e não residentes) aumentou no período recente. Entre dezembro de 2022 e junho de 2024, o peso dos cidadãos estrangeiros no stock de crédito à habitação aumentou de 6,9% para 8,2%. O aumento da população estrangeira residente e a procura de habitação por não residentes contribuem para este crescimento. Em termos agregados, este efeito estará também a ser potenciado por uma alteração no perfil de procura, em particular por uma maior procura de habitação própria e permanente por estrangeiros em idade ativa e de escalões etários mais baixos. Em 2023 e no primeiro semestre de 2024, 18% dos novos empréstimos à habitação (excluindo renegociações e transferências de crédito) foram concedidos a cidadãos estrangeiros.

Os indícios de sobrevalorização no mercado residencial português persistem. No primeiro semestre de 2024, os indicadores estatísticos continuaram acima dos valores de referência para sinalizar potenciais situações de sobrevalorização. O rácio entre o índice de preços da habitação e o rendimento das famílias estava 24% acima da média de longo prazo e o rácio entre os preços e as rendas 28% acima (Gráfico I.1.26). Também o índice de preços da habitação em termos reais se encontra acima da sua tendência de longo prazo, em 15% (Gráfico I.1.27).

De igual forma, dois modelos baseados em determinantes macroeconómicos continuam a apontar para uma sobrevalorização do mercado (Gráfico I.1.28). Contudo, as estimativas produzidas pelos modelos devem ser interpretadas com especial cuidado, devido às limitações metodológicas e consequente incerteza associada aos resultados. Adicionalmente, as estimativas poderão não estar a captar adequadamente a participação de não residentes no mercado e os efeitos do turismo na determinação da oferta e da procura no mercado de habitação, fatores determinantes para a evolução dos preços durante os últimos anos. A oferta limitada de habitação nova e o stock de casas disponíveis no mercado igualmente limitado mitigam o impacto sobre os preços em caso de redução da procura.

As taxas de juro mais elevadas, no seguimento de um período mais restritivo de política monetária iniciado em meados de 2022, contribuíram para uma redução da importância relativa do crédito no total das transações de habitação, atingindo-se valores próximos aos observados durante a crise da dívida soberana. No primeiro semestre de 2024, os novos empréstimos à habitação (excluindo transferências) representaram 35% do montante de transações de habitação, sendo que esta percentagem é inferior à média no período compreendido entre 2018 e 2023 (Gráfico I.1.29). Desde 2016, os preços da habitação quase duplicaram, enquanto o stock de crédito à habitação teve um crescimento moderado de 5%.

Preços da habitação e medidas de valorização em termos reais | Índice 2015=100
Fontes: BCE e OCDE (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Os períodos de sobrevalorização e de subvalorização correspondem a situações em que pelo menos dois modelos de um total de três, identificam um desequilíbrio nos preços da habitação. Para mais detalhe metodológico ver Tema em destaque “Metodologias de avaliação dos preços da habitação: uma aplicação a Portugal”, Banco de Portugal, Relatório de Estabilidade Financeira, dezembro de 2019. Última observação: 2024 T2.

Transações de habitação financiadas com recurso a crédito | Em percentagem
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Notas: A informação disponível até dezembro de 2014 não permite isolar os novos empréstimos associados a renegociações. Contudo, estima-se que estes empréstimos representassem uma percentagem residual do volume total de novas operações e, por conseguinte, sem impacto na comparação em termos históricos apresentada. Por sua vez, também não é possível isolar o impacto das transferências de crédito entre bancos até 2019. Última observação: 2024 T2.

Mercado imobiliário comercial

Na primeira metade de 2024, o mercado imobiliário comercial manteve-se resiliente, em linha com o sucedido em 2023. A escassez de oferta de qualidade tem sido identificada pelos operadores de mercado como o principal fator a sustentar a valorização do imobiliário comercial. De acordo com a JLL e a Cushman & Wakefield, o segmento de retalho manteve-se atrativo, continuando a representar uma parte significativa do investimento em imobiliário comercial. Em contraste com a área do euro, o segmento de escritórios em Portugal foi particularmente resiliente. A dimensão do segmento industrial e de logística em Portugal é significativamente inferior por comparação com as maiores economias da área do euro mas foi o que mais cresceu nos últimos anos, registando uma sucessiva valorização dos ativos imobiliários. Por fim, o segmento de hotelaria apresenta um crescimento sustentado e resiliência de preços, associado ao dinamismo e às expetativas favoráveis para o setor do turismo.

No primeiro semestre de 2024, a percentagem de investidores que avaliam os imóveis comerciais como caros ou muito caros reduziu-se ligeiramente face a 2023⁴. Menos de um terço dos investidores consideram que o mercado de imobiliário comercial se encontra numa fase contracionista. Em alguns países da área do euro, após a correção dos preços observada em 2023, a percentagem de investidores que avaliam os imóveis comerciais como caros ou muito caros, ou que consideram que o mercado está em contração, também se reduziu.

O investimento no mercado de imobiliário comercial totalizou 675 milhões de euros no primeiro semestre de 2024, representando uma redução de 18% face ao semestre homólogo. O investimento no mercado imobiliário comercial português continuou a ser dominado por investidores não residentes, na sua maioria institucionais, representando 70% do montante total investido na primeira metade do ano (mais de 80% entre 2014 e 2023). Esta caraterística torna o mercado mais sensível aos desenvolvimentos internacionais. O mercado é também caraterizado por uma concentração dos montantes investidos num número relativamente contido de ativos imobiliários de valor muito elevado.

A evidência apresentada não indica um aumento dos riscos e vulnerabilidades no mercado imobiliário comercial em Portugal, que permanecem reduzidos. A exposição do setor bancário ao imobiliário comercial é contida e diversificada (Secção 2.4 Concentração) e os requisitos de capital para este tipo de crédito são superiores ao crédito garantido por imobiliário residencial. Adicionalmente, os riscos relacionados com a atividade dos Fundos de Investimento Imobiliário são baixos (Secção 1.3.5 Setor financeiro não bancário). Estes fatores contribuem para que desenvolvimentos adversos neste mercado tenham um impacto reduzido na estabilidade do sistema financeiro.

Setor financeiro não bancário

Em junho de 2024, o ativo financeiro do setor financeiro não bancário (SFNB) português representava 87% do PIB, mantendo-se estável face a 2023, o que compara com 370% na área do euro. Estes intermediários compreendem fundos de investimento (11%), sociedades de seguros e fundos de pensões (26%) e outros intermediários e auxiliares financeiros (50%) (Gráfico I.1.30). A diversidade de atividades desempenhadas, as diferenças na arquitetura financeira de cada país e especificidades de contexto, entre outros fatores, traduzem-se numa dimensão e composição do SFNB bastante heterogéneas entre os países da área do euro. Em Portugal, as interligações que este setor estabelece com os vários setores institucionais, financeiros e não financeiros, são limitadas, tendo-se reduzido na última década (Caixa 3).

Dimensão relativa dos subsetores financeiros (em Portugal e na área do Euro) e respetivas interligações (em Portugal)
Fontes: BCE e Banco de Portugal. | Notas: Valores não consolidados. Para o cálculo do ativo financeiro foram considerados depósitos, títulos de dívida, empréstimos, ações e outras participações de fundos de investimento e ações cotadas.

A dispersão de ativos e passivos por contrapartes não residentes limita os efeitos de contágio, caso se materializem riscos no SFNB. Em Portugal, uma grande parte dos ativos financeiros do SFNB são responsabilidades de contrapartes não residentes (40%), principalmente no que toca a organismos de investimento coletivo (fundos de investimento, sociedades de seguros e fundos de pensões). Na ótica da obtenção de fundos, o principal setor de contrapartida são também entidades não residentes (35%).

Não obstante, permanecem interligações fortes entre alguns setores residentes. Em particular, salienta-se o papel do SFNB no financiamento das sociedades não financeiras, sobretudo pelas instituições financeiras cativas e prestamistas (IFCP), refletindo as relações entre os grupos económicos. De igual forma, observa-se a detenção por particulares de unidades de participação de fundos de investimento e de direitos sobre os fundos de pensões.

Fundos de investimento

No primeiro semestre de 2024, as subscrições líquidas de amortizações de unidades de participação de fundos de investimento foram negativas (-64,3 milhões de euros). As subscrições líquidas positivas nos fundos de investimento mobiliário (FIM) não compensaram o fluxo negativo que se verificou nos fundos de investimento imobiliário (FII). No entanto, decorrendo de variações de valor e volume positivas nos ativos sob gestão, o stock de unidades de participação aumentou 985,8 milhões de euros.

Em particular, os ativos não financeiros (imóveis) sob gestão valorizaram-se 2,3%. Estes ativos concentram-se exclusivamente nos fundos cuja estratégia de investimento predominante é o imobiliário (FII), representando 86% das suas carteiras em junho de 2024. No primeiro semestre do ano, observou-se ainda a entrada em atividade de novos FII. Os fundos de investimento mobiliário (FIM), que detêm 58% do total de ativos dos fundos de investimento, podendo ser de ações, obrigações ou mistos, apresentam uma estrutura de ativos mais diversificada, destacando-se neste período a valorização das ações e outras participações (Gráficos I.1.31 e I.1.32).

Ativos dos fundos de investimento, por estratégia de investimento e instrumento (junho 2024)
Painel A ― Fundos de investimento	Painel B ― Fundos de investimento imobiliário (FII)	Painel C ― Fundos de investimento mobiliário (FIM)
Fonte: Banco de Portugal.

Ativos dos fundos de investimento ― variação de posição, transações e outras variações de valor e de preço no primeiro semestre de 2024
Fonte: Banco de Portugal. OVVP refere-se a Outras variações de volume e de preço, incluem-se valorizações/desvalorizações, reclassificações e outras variações de volume não explicadas por transações.

Em Portugal, em junho de 2024, os FII fechados representavam 69% das unidades de participação emitidas por FII, mitigando assim o risco de liquidez. A probabilidade de materialização deste risco aumenta quando a frequência de resgate das unidades de participação permitida pela política de gestão do fundo é superior ao período necessário para que a venda dos ativos em carteira possa ser efetuada sem perdas de valor significativas. A iliquidez dos ativos imobiliários leva a que este risco seja superior nos FII, em particular nos fundos abertos que tipicamente oferecem liquidez diária aos investidores, ao valor de mercado. Por sua vez, os FII fechados, ao emitirem um número fixo de unidades de participação, não transacionáveis em contínuo, são menos suscetíveis a alterações nas condições de mercado. Observe-se ainda que os gestores de FII estabeleceram comissões de resgate relativamente desincentivadoras de uma desmobilização relevante de capital.

A manutenção de uma carteira de ativos líquidos contribui para mitigar o risco de liquidez. No que toca a Portugal, em junho de 2024, o numerário e depósitos na carteira de ativos dos fundos de investimento representavam 9,2% do total, o que compara com 5,9% a nível da área do euro. Ainda neste âmbito, no mesmo período, os ativos sob a forma de numerário e depósitos correspondiam a 11,0% do total de ativos dos FII abertos, acima da média observada no conjunto dos fundos de investimento (9,2%).

Níveis elevados de alavancagem potenciam a materialização de perdas decorrentes, inter alia, de vendas de ativos efetuadas em condições desfavoráveis, para fazer face a resgates de unidades de participação. A alavancagem pode decorrer de financiamento da atividade dos fundos através de dívida ou, sinteticamente, através da adoção de posições negativas/passivas no mercado de derivados. Em junho de 2024, os empréstimos e títulos emitidos correspondiam a 4,5% do total de ativos dos fundos de investimento, enquanto os derivados financeiros apresentavam um montante negligenciável. Na área do euro o rácio equivalente, incluindo derivados e outros passivos, é 8%.

Metade das unidades de participação de fundos de investimento emitidas em Portugal são detidas pelas famílias, correspondendo a 3,8% do total dos seus ativos financeiros (Gráfico I.1.33). A materialização de perdas neste setor iria assim penalizar os investimentos dos particulares. O investimento em unidades de participação pelos particulares concentra-se nos FIM, dos quais detêm 62% das unidades de participação emitidas. A estratégia de investimento diversificada, incluindo unidades de participação em fundos de investimento não residentes, deste tipo de fundos funciona como um mitigante para a materialização de perdas. Adicionalmente, a duração da dívida detida por FIM permaneceu em valores historicamente baixos durante o primeiro semestre de 2024, reduzindo assim a reatividade do valor destas carteiras a variações das taxas de juro de mercado. Por seu turno, as unidades de participação emitidas por FII são detidas maioritariamente por não residentes (37%) e entidades do setor financeiro (21%).

Detentores das unidades de participação dos fundos de investimento, por estratégia de investimento (junho 2024) | Em mil milhões de euros
Painel A ― Fundos de investimento	Painel B ― FII	Painel C ― FIM
Fonte: Banco de Portugal. Legenda: SNF: AP: Administrações Públicas; Part: Particulares, RM: Resto do mundo; Sociedades não financeiras; SF: Setor financeiro

Sociedades de seguros e fundos de pensões

No primeiro semestre de 2024 interrompeu-se a tendência de queda da produção do ramo Vida, que aumentou 19,5% face ao primeiro semestre de 2023. Face à normalização do regime de taxas de juro, tem-se vindo a observar o realinhamento do modelo de negócio Vida para moldes mais tradicionais, o que se traduz num aumento significativo na produção de produtos de retorno garantido (31,9% face ao primeiro semestre de 2023), em detrimento dos seguros ligados, onde o risco é do tomador do seguro (-1,5% tvh). No que toca aos montantes pagos, que incluem os resgates, observou-se uma redução de 3,3% (tvh).

No negócio não Vida, verificou-se um aumento global de produção de 11,1%, em termos homólogos, de forma transversal a todas as principais linhas de negócio, nomeadamente Doença (18,5%), Automóvel (11,4%), Acidentes de Trabalho (9,8%), e Incêndios e Outros Danos (6,1%). A taxa de sinistralidade apresentou um aumento de 1,2 pp face ao primeiro semestre de 2023, com evoluções heterógenas entre as principais linhas de negócio.

O valor das contribuições pagas a fundos de pensões apresentou um crescimento de 48,6% (tvh), impulsionado por contribuições extraordinárias realizadas em alguns fundos e pelo aumento de subscrições dirigidas a fundos PPR. Também os benefícios pagos aumentaram face ao período homólogo (5,4%).

O total de ativos financeiros do setor segurador e fundos de pensões aumentou 1,1% no primeiro semestre de 2024. Os ativos financeiros do setor segurador aumentaram 1,5%, enquanto no caso dos Fundos de Pensões o aumento foi de 0,1%. Em termos de transações, observou-se uma redução de depósitos e um aumento de títulos de dívida de longo prazo e unidades de participação em fundos de investimento emitidos por não residentes. No que toca às variações de volume e de preço, destaca-se a valorização das ações e outras participações.

As obrigações de dívida pública reduziram a sua proporção nas carteiras de investimento das sociedades de seguros e dos fundos de pensões. Embora continuem a representar a maior fatia dos ativos de sociedades de seguros (34,4%), no caso dos fundos de pensões as unidades de participação em fundos de investimento passaram a ser o ativo com maior peso (38,9%) (Gráfico I.1.34).

Ativo das Sociedades de seguros e Fundos de pensões | Em percentagem do total da carteira
Fonte: ASF.

A descida das taxas de juro de mercado tenderá a levar à erosão parcial dos impactos favoráveis do aumento das taxas de desconto observados em 2023. Uma vez que nestes setores a duração das responsabilidades é superior à dos ativos em carteira, para a mesma redução das taxas de juro, ceteris paribus, o aumento das responsabilidades é superior à valorização dos ativos.

Em termos de risco de mercado, a preponderância de títulos soberanos nas carteiras de investimento minimiza eventuais perdas decorrentes de comportamentos de aversão ao risco por parte dos investidores. As exposições a dívida privada e a fundos de investimento mobiliários constituem as principais vias de exposição a este risco.

De acordo com a Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões (ASF), os níveis de solvabilidade consolidados pelo setor segurador asseguram alguma margem para absorção do impacto de desenvolvimentos adversos, associados ainda a um perfil de risco de liquidez tendencialmente contido. Este decorre dos elevados níveis de liquidez dos ativos nas carteiras de investimento, da utilização limitada de instrumentos financeiros derivados (e exposição às margens subjacentes), e da evolução do modelo de negócio do ramo vida num contexto de taxas de juro mais elevadas do que no período anterior a 2022. No caso do negócio não vida, observa-se ainda o recurso a práticas de gestão e de transferência de risco como o resseguro.

Outros riscos e desafios para a estabilidade financeira

As ameaças à cibersegurança continuam a representar, a nível internacional, um risco elevado para a estabilidade financeira, uma vez que podem perturbar operações críticas, comprometer dados sensíveis e afetar a confiança do público. A situação geopolítica complexa, a contínua transição digital do setor, assim como as sucessivas inovações tecnológicas, nomeadamente a Inteligência Artificial, contribuem para acentuar o potencial sistémico e disruptivo de um eventual ciber-incidente. Autoridades como o FMI ou a Agência da União Europeia para a Cibersegurança (ENISA na sigla em inglês) têm apontado para um crescente número de incidentes e perdas associadas. Em Portugal, o Centro Nacional de Cibersegurança (CNCS) registou cerca de dois mil incidentes em 2023, dos quais 10% afetaram a banca nacional, quase três vezes mais do que os observados quatro anos antes. As recentes falhas de atualização em sistemas de software amplamente utilizados e os ataques a serviços digitais públicos ilustram o potencial disruptivo e a necessidade de uma postura proativa relativamente à resiliência operacional digital das instituições.

Ao nível do sistema bancário nacional, o teste de ciber-resiliência operacional conduzido pelo Banco de Portugal em 2024 reforçou a compreensão e capacidade de avaliação da ciber-resiliência deste setor (Caixa 4). Este exercício foi importante para o fomento da consciencialização do potencial sistémico do ciber-risco, por via de uma avaliação efetiva de como as instituições são impactadas por um incidente severo e da sua capacidade para responder e recuperar face ao mesmo. Contribuiu ainda para a identificação de fragilidades individuais e transversais ao sistema, e de ações para as mitigar. Adicionalmente, o Fórum com a Indústria para a Cibersegurança e Resiliência Operacional (FICRO) contribui para a resiliência operacional do setor bancário, destacando-se dois grupos de trabalho que funcionam sob a sua égide: o TIBER-PT, que realiza testes avançados de cibersegurança, e; o CIISI-PT, que promove a partilha de informação.

Transversal ao setor financeiro, os desenvolvimentos regulamentares e iniciativas de cooperação com autoridades de supervisão têm também contribuído para o reforço da ciber-resiliência. A transposição em curso da Diretiva relativa a medidas destinadas a garantir um elevado nível comum de cibersegurança na União (em inglês, Directive on measures for a high common level of cybersecurity across the Union, NIS2) para a legislação nacional, bem como o esforço empreendido pelas instituições para o cumprimento do Regulamento sobre Resiliência Operacional Digital do setor financeiro (em inglês, Digital Operational Resilience Act, DORA), diretamente aplicável a partir de 17 de janeiro de 2025, contribuem para um sistema mais preparado e robusto relativamente ao ciber-risco.

Também as alterações climáticas assumem uma relevância cada vez maior entre os riscos e desafios que atualmente se impõem ao sistema financeiro. As instituições devem consolidar os seus esforços, recursos e competências para garantir a integração orgânica dos fatores climáticos e ambientais nas diversas dimensões da sua atividade, permitindo-lhes avaliar e mitigar os seus impactos no curto, médio e longo prazo, ao nível dos vários riscos prudenciais “tradicionais” (e.g. crédito, mercado, liquidez).

A evolução do enquadramento de regulação prudencial aplicável às instituições de crédito é fundamental para essa indispensável mudança (e.g., implementação de standards de divulgação de informação de sustentabilidade aplicáveis a PME), sendo assinaláveis as alterações recentemente implementadas por via da CRD6 e do CRR3, publicados em 19 de junho de 2024. Neste enquadramento regulatório, tendo em vista uma gestão robusta dos riscos, as instituições devem testar a sua resiliência aos impactos de longo prazo dos fatores ESG, a começar pelos fatores climáticos, recorrendo a cenários credíveis desenvolvidos por organizações internacionais. A EBA encontra-se a desenvolver orientações dirigidas às instituições de crédito no âmbito da análise de cenários de stress climático, bem como do conteúdo dos planos (de transição) ao abrigo da CRD e dos indicadores e metodologias para identificação, gestão e mitigação dos riscos financeiros relacionados com o clima, sendo expectável a publicação destas orientações ao longo dos próximos anos.

A identificação de áreas em que as “credenciais” ambientais da instituição e/ou dos produtos comercializados possam ser contestadas, bem como a adoção de práticas transparentes, consistentes e fundamentadas em políticas sólidas de sustentabilidade e conformidade regulatória assume uma importância acrescida, tendo em conta a oferta de produtos financeiros de retalho com caraterísticas sustentáveis e a crescente disponibilização de informação de sustentabilidade em linha com os desenvolvimentos regulatórios,. De igual forma, os riscos de reputação e de litigância associados a alegadas práticas de greenwashing, particularmente evidente na gestão de ativos, também devem ser considerados pelas instituições nas políticas e procedimentos de gestão de risco. Estes riscos podem tornar-se um fator material, com consequências negativas não apenas para as instituições e para a estabilidade financeira, mas também para os seus clientes. Este tema foi objeto do relatório final da EBA (EBA/REP/2024/09), publicado em junho de 2024, a pedido da Comissão Europeia junto das três ESAs.

As dimensões antes referidas são tanto mais importantes no quadro de insuficiência da cobertura de perdas por seguros decorrentes da materialização dos riscos climáticos ― climate insurance protection gap. Num contexto em que os desastres naturais tendem a ser mais frequentes e intensos, esse gap dificulta a recuperação da atividade económica e potencia perdas no valor dos imóveis de particulares e empresas dados como garantia nas operações de crédito, podendo assim ter impactos materiais nas instituições de crédito e na estabilidade financeira.

Também no plano da transição climática, e dada a necessidade de significativos volumes de investimento privado e público, permanecem relevantes os desafios relacionados com a adequação da arquitetura institucional da União Europeia. Neste contexto, refira-se que em maio de 2024 foi aprovado o Plano de Ação do Eurogrupo, que visa dar um impulso decisivo na concretização de uma União dos Mercados de Capitais (Capital Markets Union ― CMU). Em outubro, o Eurogrupo prosseguiu o acompanhamento das áreas prioritárias para ação política e iniciativas concretas para a prossecução desse plano, incluindo na forma como se poderá desenvolver os mercados de capitais para apoiar as pequenas e médias empresas na UE, bem como no papel fundamental que o Banco Europeu de Investimento (BEI) poderá desempenhar na concretização deste objetivo. As conclusões do “Relatório Draghi”, apresentado em setembro de 2024, que certamente contribuirão para o trabalho da Comissão Europeia sobre um novo plano para a prosperidade sustentável e competitividade da Europa, realçam o papel crucial da CMU na promoção do crescimento económico sustentável e na estabilidade financeira da União Europeia. O relatório refere também que a conclusão da União Bancária é complementar ao progresso em direção à União dos Mercados de Capitais, sendo fundamental para permitir que bancos com operações transfronteiriças tenham o seu risco desconectado de um país da União em particular.

No âmbito da prevenção do branqueamento de capitais e do financiamento do terrorismo (BC/FT), o Banco de Portugal concluiu o Relatório da Consulta Pública n.º 10/2023 e publicação da Instrução n.º 8/2024, de 5 de junho, que define os elementos de informação a reportar anualmente ao Banco de Portugal pelas entidades financeiras sujeitas à sua supervisão em matéria de prevenção BC/FT (RPB). Em matéria de supervisão onsite, destaca-se o início de um ciclo inspetivo que visa a avaliação dos ambientes de controlo em matéria de prevenção do BC/FT de sete instituições de pagamento. Por sua vez, no que concerne a supervisão offsite, prosseguiram os trabalhos das três ações supervisivas reforçadas de acompanhamento contínuo relativamente a um conjunto circunscrito de medidas supervisivas emitidas sobre temas de maior criticidade em matéria de prevenção do BC/FT. Sinalizam-se também os trabalhos desenvolvidos pelo workstream especificamente criado sob a égide do Fórum de prevenção do BCFT do Banco de Portugal ("Fórum BCFT"), tendentes à elaboração de um documento de “Boas Práticas sobre mecanismos de controlo BCFT no contexto de fraude digital”, com vista ao reforço da capacitação das entidades supervisionadas nessa matéria. Destaca-se ainda a preparação da segunda reunião do Fórum BCFT, que terá lugar no próximo mês de dezembro de 2024.

Política macroprudencial

A evolução do ciclo financeiro é atualmente caracterizada pela ausência de sinais de acumulação ou de materialização do risco sistémico cíclico, mantendo-se um ambiente de risco neutro. No primeiro trimestre do ano, verificou-se uma redução ligeira do indicador para risco sistémico cíclico doméstico (Gráfico I.1.35), em resultado da redução do défice da balança corrente, da contração do crédito concedido a sociedades não financeiras (SNF) e a particulares e do crescimento do PIB. Em sentido inverso, o crescimento dos preços da habitação continua a exercer pressão para um aumento do risco sistémico cíclico, embora se tenha verificado um abrandamento da magnitude deste contributo face a anos anteriores.

O potencial impacto de eventos extremos decorrentes da materialização de risco cíclico sobre o crescimento económico atenuou-se face a igual período homólogo. De acordo com o modelo Growth-at-Risk (GaR), a materialização de eventos extremos teria associada, com probabilidade até 10%, uma taxa de variação homóloga do PIB inferior a 0,06% (Gráfico I.1.36), traduzindo-se numa estagnação do crescimento da atividade económica.

A pandemia de COVID-19 ilustrou a importância de as autoridades macroprudenciais assegurarem que o sistema financeiro dispõe de resiliência suficiente para enfrentar perdas inesperadas. Neste período, várias autoridades macroprudenciais europeias libertaram reservas, parcial ou totalmente, de forma a apoiar o fluxo de crédito à economia. Com o objetivo de reforçar a resiliência numa fase inicial do ciclo financeiro, após a pandemia de COVID-19, 15 países do Espaço Económico Europeu (EEE) implementaram uma taxa positiva para a reserva contracíclica de fundos próprios (CCyB) na fase de risco neutro do ciclo financeiro⁵.

Considerando o contexto económico atual e o cenário macroeconómico, bem como os atuais níveis de rendibilidade e capitalização do sector bancário, o Banco de Portugal propõe a aplicação de uma nova taxa de CCyB de 0,75% na atual fase em que o risco sistémico cíclico se encontra num nível que é considerado neutro (i.e., não se encontra numa fase de acumulação excessiva, nem de materialização do risco sistémico cíclico). Caso o risco sistémico cíclico se venha a materializar no futuro, o Banco de Portugal libertará a reserva contracíclica, total ou parcialmente, dependendo da materialidade do choque, da mesma forma que a poderá aumentar no futuro se a acumulação de riscos assim o recomendar (TeD “Reserva Contracíclica num ambiente neutro").

A reserva de risco sistémico setorial (sSyRB) de 4% está em vigor desde o dia 1 de outubro de 2024. Aplica-se à carteira de crédito a particulares garantidos por imóveis destinados à habitação, aplicada a bancos que utilizam o método das notações internas (IRB, na sigla em inglês). Visa reforçar a resiliência das instituições de crédito face a uma eventual materialização do risco sistémico no mercado imobiliário residencial em Portugal, a que o sistema bancário está exposto de forma material.

O aumento das reservas de fundos próprios libertáveis (reserva CCyB e reserva (s)SyRB) no início do ciclo financeiro permitirá às instituições absorver melhor as perdas resultantes de choques sistémicos inesperados, sem restringir significativamente a concessão de crédito, e mitigar potenciais efeitos negativos na atividade económica. Com a introdução de uma taxa de CCyB de 0,75%, Portugal posiciona-se próximo de um conjunto de países da área do euro no que se refere às reservas de fundos próprios libertáveis (Gráfico I.1.37). Em termos do impacto no sistema financeiro, o sSyRB representa aproximadamente 0,26% do total dos ativos ponderados pelo risco (RWAs) do sistema bancário, tomando como referência junho de 2024⁶.

Reservas totais libertáveis para um conjunto de países da área do euro | Em percentagem
Fontes: Banco de Portugal (com base em informação recolhida junto de outras autoridades macroprudenciais) e Comité Europeu de Risco Sistémico (ESRB). | Notas: Incluem-se todas as reservas anunciadas que ainda não entraram em vigor. No caso de Portugal, planeia-se que o CCyB entre em vigor a 1 de janeiro de 2026 e no caso da Espanha será efetivo a 1 de janeiro de 2026. Em relação à Letónia, a taxa de CCyB de 0,5% aplicar-se-á a partir de 18 de dezembro de 2024, sendo posteriormente aumentada para 1% a partir de 18 de junho de 2025 (para fins de cálculo, foi considerada a taxa de 1%). No que concerne à Grécia, a taxa de CCyB de 0,25% aplicar-se-á a partir de 1 de outubro de 2025, sendo que, posteriormente, deverá aumentar até alcançar a taxa-alvo de 0,5%.

O Banco de Portugal continua a promover a adoção de critérios prudentes na concessão de crédito. A Recomendação do Banco de Portugal no âmbito dos novos contratos de crédito celebrados com consumidores (“Recomendação”) estabelece, entre outros, um limite máximo de 50% para a taxa de esforço dos mutuários (rácio ― debt service to income) considerando uma subida futura das taxas de juro, assim como um limite máximo de 90% para o rácio entre o montante do empréstimo para aquisição de habitação própria e permanente e o mínimo entre o preço de aquisição e o valor de avaliação do imóvel adquirido (LTV ― loan-to-value). Estes limites têm como objetivo promover a adoção de critérios de concessão de crédito prudentes contribuindo para reforçar a resiliência dos mutuários e das instituições, face a riscos decorrentes, por exemplo, de eventuais aumentos nas taxas de juro, queda de preços do imobiliário ou alterações negativas no rendimento.

No primeiro semestre de 2024, as instituições continuaram a cumprir, globalmente, as orientações definidas na Recomendação. A percentagem de crédito concedido a mutuários de risco elevado manteve-se em níveis muito baixos. Do montante associado a novos créditos à habitação e ao consumo, 92% foi concedido a mutuários com um rácio DSTI inferior ou igual a 50% (Gráfico I.1.38). A totalidade das operações realizadas durante esse período registou um LTV inferior ou igual a 90%, sendo que para 66% dos novos contratos o LTV foi inferior ou igual a 80% (Gráfico I.1.39). Estes valores poderão estar condicionados pelo adiamento da contratação de crédito por parte dos mutuários com menos de 35 anos, com intuito de aguardar a entrada em vigor das isenções de IMT e Imposto de Selo, de acordo com as informações reportadas pelas instituições de crédito (Gráfico I.1.40).

O DSTI efetivo médio (calculado sem o choque de taxa de juro) reduziu-se ligeiramente para 26,3%, consequência da redução do indexante de referência dos empréstimos concedidos a taxa variável (Gráfico I.1.41). Esta ligeira redução pode estar relacionada com a atual reduzida expressividade dos empréstimos a taxa variável nos novos contratos, que representam 15% do total (face a 80% com taxa mista e 5% com taxa fixa) no primeiro semestre de 2024, percentagem que compara com a de 90% dos contratos celebrados em 2022, no período que antecedeu a subida das taxas de juro.

Com a publicação do Decreto-Lei n.º 44/2024 de 10 de julho, foram estabelecidas as condições em que o Estado pode prestar garantias pessoais a instituições de crédito, com vista à viabilização de concessão de crédito à habitação própria e permanente a jovens até aos 35 anos, até à totalidade do valor da transação. A concessão de crédito à habitação por parte das instituições numa percentagem superior a 90% do valor da transação interfere com o limite definido na Recomendação (e exigirá um acompanhamento próximo por parte do Banco de Portugal, que atuará, sempre que necessário, por forma a mitigar o impacto de acumulação excessiva de risco que comprometa a estabilidade financeira).

A garantia do Estado pode contribuir para o aumento do endividamento das famílias e para o agravamento do risco de crédito, num cenário em que se mantém constante o rendimento do mutuário e os fatores que influenciam as taxas de juro no mercado. Ademais, perante uma oferta limitada e pouco reativa do mercado da habitação em Portugal, um aumento significativo da procura pode levar a que os preços da habitação aumentem. Neste contexto, o Banco de Portugal informou as instituições (Carta Circular n.º CC/2024/00000032, publicada a 15 de outubro de 2024) sobre como fará a monitorização dos créditos à habitação concedidos com recurso à garantia do Estado e as expetativas que tem quanto à fundamentação dos desvios à Recomendação e quanto a aspetos no plano prudencial.

A Recomendação e os limites aí definidos mantêm-se inalterados, sendo expetativa que continue a ser seguida pelas instituições. Assim, à luz do procedimento de comply or explain, as instituições que excedam os limites (v.g. LTV, DSTI, maturidade máxima) ou que não cumpram com o requisito de pagamentos regulares aí previstos devem justificá-lo de um ponto de vista prudencial e de avaliação do risco. Esta justificação aplica-se sempre a cada um dos contratos em que aqueles limites não sejam respeitados.

O Banco de Portugal monitoriza a materialidade destes créditos e o respetivo perfil de risco quer no momento da concessão, quer ao longo do tempo. Desta forma, avalia em que medida os créditos abrangidos pela garantia se traduzem num risco acrescido para as carteiras das instituições e para o sistema bancário como um todo. Se, no contexto dessa avaliação, se identificar um aumento significativo do risco das carteiras das instituições de crédito, o Banco de Portugal poderá atuar no plano macroprudencial, recorrendo aos instrumentos que tem à sua disposição para mitigar ou reduzir os riscos identificados.

Por último, importa referir a reflexão, ao nível internacional, sobre os desafios para a política macroprudencial decorrentes de riscos associados ao ciber. Estes desafios decorrem do facto destes riscos terem uma natureza sistémica, i.e., poderem propagar-se rapidamente pelo sistema financeiro e para a economia em geral. Assim, o Comité Europeu de Risco Sistémico (CERS) e o Banco Central Europeu (BCE) têm estado envolvidos na definição de um quadro operacional para a mitigação deste tipo de riscos⁷. A Caixa 4 analisa os resultados do stress test conduzido pelo Banco de Portugal para avaliar a resiliência e capacidade de resposta do sistema bancário face a um incidente cibernético grave.

Sistema Bancário

Os desenvolvimentos positivos que se têm consolidado em anos recentes no sistema bancário português refletem o processo de desalavancagem do setor ao longo dos últimos quinze anos e, mais recentemente, fatores cíclicos favoráveis, como a subida rápida das taxas de juro em 2022 e 2023 e um crescimento da economia portuguesa acima do seu potencial. No primeiro semestre de 2024, os bancos continuaram a operar num quadro caraterizado por liquidez robusta, estabilidade da qualidade creditícia dos ativos e níveis crescentes de rendibilidade com reflexo positivo nos rácios de capital.

A rendibilidade do ativo continuou a aumentar para níveis historicamente elevados, fixando-se em 1,47% em junho de 2024. Esta evolução continuou a beneficiar do crescimento da margem financeira, apesar do abrandamento devido à subida significativa das taxas de juro dos depósitos de particulares. Nos próximos semestres, é expectável que a margem se venha a reduzir, atendendo à redução das taxas de juro do mercado interbancário, registada desde o final do ano passado, e à prevalência de empréstimos indexados a taxa variável. No entanto, a margem financeira deverá manter-se acima dos níveis observados no período de taxas de juro muito baixas. A maior proporção de empréstimos à habitação com taxa fixa ou mista concedidos em anos recentes e o recurso à cobertura de risco de taxa de juro através de derivados financeiros contribuirão para mitigar o impacto na margem. O aumento da rendibilidade do ativo foi também sustentado pela redução das imparidades para crédito, que se fixaram em mínimos históricos, refletindo perspetivas benignas para o mercado de trabalho e expectativas de reduções adicionais nas taxas de juro.

O ativo total do sistema bancário português aumentou 4,4% no primeiro semestre de 2024, sobretudo devido à expansão da carteira de títulos de dívida. Esta carteira é maioritariamente constituída por dívida pública (68%), componente que registou aumentos significativos nos últimos anos e que representa 17% do ativo total (+1,5 pontos percentuais (pp) face a dezembro de 2023). A dinâmica recente desta carteira reflete a posição robusta de liquidez do setor, que se traduz em níveis cada vez mais baixos do rácio de transformação (75%) sendo justificada pelo aumento dos depósitos de clientes e pela evolução contida dos empréstimos à habitação e a empresas. Os bancos continuam também a apresentar exposição relevante a imobiliário (34%), maioritariamente sob a forma de empréstimos a particulares garantidos por imóveis. A reserva de fundos próprios para risco sistémico setorial introduzida pelo Banco de Portugal e a baixa percentagem dos empréstimos a particulares garantidos por imóveis com rácio loan-to-value (LTV) superiores a 80% contribuem para a resiliência dos bancos face a potenciais desenvolvimentos adversos no mercado imobiliário residencial.

Os indicadores referentes à qualidade creditícia dos ativos mantiveram-se estáveis, permanecendo os fluxos de novos incumprimentos em níveis contidos. O rácio de non-performing loans (NPL) bruto diminuiu marginalmente, fixando-se em 2,6% em junho de 2024. O rácio de empréstimos em stage 2 diminuiu para 10% (-0,7 pp do que em dezembro de 2023), tendo a descida sido transversal aos principais segmentos. Estes desenvolvimentos beneficiaram de um ambiente macroeconómico benigno e, no crédito à habitação, das medidas de apoio aos devedores introduzidas pelo governo. A transição em curso para taxas de juro mais baixas deverá contribuir para a redução do risco de crédito dos mutuários, antecipando-se alguma reversão de empréstimos de stage 2 para stage 1.

Os fundos próprios totais do setor bancário português continuaram a ser reforçados por via da geração orgânica de capital. O aumento sustentado dos níveis de solvabilidade do setor tem permitido a convergência para a média da área do euro, verificando-se, em Portugal, uma maior preponderância dos fundos próprios principais de nível 1 (CET 1).

A descida de 75 pontos base das taxas de juro do BCE, verificada até à data e a expectativa de descidas adicionais no futuro próximo reduzem o grau de restritividade da política monetária e alteram o enquadramento de concessão de crédito e obtenção de financiamento por parte dos bancos. É prioritário que os bancos aproveitem a fase positiva do ciclo económico para constituir imparidades de forma prudente e conservar o capital, de forma a salvaguardar a sua resiliência e o financiamento à economia perante potenciais choques adversos.

Considerando o contexto económico atual e o cenário macroeconómico, bem como os atuais níveis de rendibilidade e capitalização do sector bancário, o Banco de Portugal implementou em outubro deste ano uma reserva de risco sistémico setorial e propôs a aplicação de uma taxa de CCyB de 0,75% na atual fase em que o risco sistémico cíclico se encontra num nível que é considerado neutro (i.e., não se encontra numa fase de acumulação excessiva, nem de materialização do risco sistémico cíclico). Se o risco sistémico cíclico se materializar, o Banco de Portugal libertará a reserva contracíclica, total ou parcialmente, dependendo da materialidade do choque (TeD "Reserva Contracíclica num ambiente neutro").

Rendibilidade

1. No primeiro semestre de 2024, a rendibilidade do ativo (ROA, na sigla inglesa) aumentou 0,31 pp face ao período homólogo de 2023, situando-se em 1,47%. A dispersão entre instituições do sistema bancário manteve-se praticamente inalterada, com aumentos nos percentis 10 e 90 da distribuição deste indicador (Quadro I.2.1).

   O aumento do ROA refletiu o contributo positivo da margem financeira (0,31 pp) e das provisões e imparidades líquidas (0,26 pp). O contributo da margem financeira foi inferior face ao observado no primeiro semestre de 2023. Tal contrasta com o contributo das provisões e imparidades líquidas, que passou de negativo a positivo por via da redução da constituição de imparidades para crédito. Em sentido contrário, destacam-se os contributos dos resultados de operações financeiras (-0,10 pp) e dos custos operacionais (-0,08 pp) para a variação do ROA. O contributo dos resultados de operações financeiras é explicado, em grande medida, pelo efeito base do reconhecimento, por uma instituição, dos ganhos obtidos com a venda de uma subsidiária no primeiro semestre de 2023. Os contributos da margem financeira e dos custos operacionais refletiram-se no resultado de exploração, sendo que as comissões líquidas apresentaram um contributo residual (0,02 pp). Este agregado incorpora as componentes tipicamente mais estáveis dos resultados e teve um contributo de 0,25 pp para a variação do ROA, em linha com o registado em 2022.

O crescimento mais moderado da margem financeira em percentagem do ativo médio refletiu a subida significativa dos juros pagos em resultado, sobretudo, do aumento das taxas de juro dos depósitos de particulares. No primeiro semestre de 2024, a componente de juros recebidos continuou a aumentar, alicerçada na evolução dos juros dos empréstimos a clientes (Quadro I.2.2) que beneficiaram da transmissão de taxas de juro do mercado interbancário observadas em 2023. Os juros recebidos também tiveram contributos positivos da carteira de títulos de dívida, em especial títulos emitidos pelas Administrações Públicas. Do lado dos juros pagos, o principal contributo esteve associado aos depósitos de particulares, refletindo também o seu peso no financiamento no sistema bancário a que acresceram, em menor medida, os contributos dos depósitos das sociedades não financeiras e dos títulos emitidos.

3. O diferencial entre taxas de juro de empréstimos e de depósitos em operações com o setor privado não financeiro (SPNF) diminuiu para o stock e nas novas operações no primeiro semestre de 2024 (Gráfico I.2.1). A redução nas novas operações refletiu uma subida da taxa de juro média dos novos depósitos superior ao aumento da taxa de juro média das novas operações de empréstimo. A evolução da taxa de juro das novas operações passivas traduziu-se num incremento da taxa de juro média dos stocks, que foi acompanhado por uma ligeira redução da taxa de juro média do stock dos empréstimos ao SPNF. Apesar da diminuição observada neste período, o diferencial entre as taxas de juro dos stocks de empréstimos e de depósitos a prazo manteve-se elevado face à área do euro (em 2,6 pp).

   O rácio cost-to-core income diminuiu, apesar do aumento dos custos operacionais. Este rácio reduziu-se 1,48 pp, em termos homólogos, para 39,9%, devido ao aumento da margem financeira (Gráfico I.2.2). O aumento dos custos operacionais teve origem nos custos com o pessoal e, em menor medida, nos outros gastos gerais administrativos. O peso destas rubricas manteve-se, no entanto, relativamente estável, fixando-se em 0,78% (variação de 0,01 pp) e 0,47% (variação de 0,01 pp) do ativo médio, respetivamente.

   O custo do risco diminuiu 0,34 pp para 0,12%, atingindo valores historicamente baixos (Gráfico I.2.2). Esta evolução refletiu, em larga medida, a diminuição do fluxo de imparidades para crédito, o que poderá indicar uma melhoria da perceção dos bancos em relação ao risco de crédito dos seus clientes, refletindo as perspetivas benignas para a atividade económica e o mercado de trabalho e expectativas de reduções adicionais nas taxas de juro de mercado.

Diferencial entre taxas de juro de empréstimos e depósitos do SPNF | Em pontos percentuais	Cost-to-core-income e custo do risco do crédito | Em percentagem
Fontes: BCE e Banco de Portugal. | Notas: O setor privado não financeiro inclui SNF e particulares. As séries referem-se ao reporte em base individual das outras instituições financeiras monetárias residentes em Portugal. As novas operações consideram taxas médias anuais ponderadas pelos seus respetivos montantes. (a) Diferencial entre as taxas de juro de empréstimos e de depósitos com prazo acordado.	Fonte: Banco de Portugal. | Notas: O cost-to-core-income consiste no rácio entre os custos operacionais e a soma da margem financeira e das comissões líquidas. O custo do risco de crédito consiste no fluxo das imparidades para crédito em percentagem do total do crédito bruto médio concedido a clientes.

No primeiro semestre de 2024, o ROA do sistema bancário português foi 0,76 pp superior à média da área do euro (Quadro I.2.3), salientando-se o maior contributo da margem financeira e a redução mais acentuada de provisões e imparidades. A diferença na evolução da margem financeira entre Portugal e a área do euro reflete, sobretudo, o maior aumento em Portugal do diferencial entre as taxas de juro dos empréstimos concedidos e dos depósitos no SPNF (Gráfico I.2.1). As taxas de juro variáveis associadas à maioria do crédito à habitação em Portugal tiveram subidas mais acentuadas e ultrapassaram as taxas de juro praticadas na área do euro, onde o financiamento a taxa variável é menos significativo. Já as taxas de juro de depósito na área do euro aumentaram de forma mais pronunciada do que em Portugal.

6. No contexto da descida das taxas de juro, espera-se que rendibilidade do sistema bancário português diminua, refletindo um menor contributo da margem financeira. Todavia, este contributo deverá manter-se relevante. No quadro de política monetária menos restritiva, a redução das taxas de juro do mercado interbancário deverá contribuir para uma diminuição gradual do diferencial entre taxas de juro ativas e passivas, em resultado de uma velocidade de transmissão distinta para estas componentes. Espera-se, ainda, que o diferencial entre essas taxas de juro permaneça em níveis superiores aos observados antes de 2022, atenuando também o impacto negativo sobre a margem financeira. Adicionalmente, o ajustamento que os bancos fizeram a partir da crise financeira de 2008, através do aumento do peso dos depósitos de clientes no seu financiamento e redução das responsabilidades representadas por títulos, contribui para um custo de financiamento mais baixo, que se traduz numa margem financeira superior. No tema em destaque “Risco de taxa de juro da carteira bancária”, o exercício de descida paralela das taxas de juro (200 pb) assinala uma redução da margem financeira na generalidade dos bancos do sistema bancário português, mantendo-se, no entanto, para o total do sistema, acima dos níveis observados no período de taxas de juro muito baixas. A cobertura do risco de taxa de juro através da contratação de derivados financeiros, no atual contexto em que existe maior proporção de crédito à habitação contratado a taxa de juro fica ou mista, poderá contribuir também para a mitigação do impacto da descida das taxas de juro sobre a margem financeira.

Critérios de concessão de crédito

Crédito concedido a particulares

Em junho de 2024, a taxa de variação anual ajustada do stock de empréstimos bancários a particulares foi de 1,2%, tendo registado uma tendência crescente desde o início do ano (Gráfico I.2.3). Esta evolução deveu-se ao crescimento continuado do stock de empréstimos ao consumo (6,7% em junho de 2024), assim como à recuperação do stock de empréstimos à habitação (0,1% em junho de 2024. A par da recuperação dos novos empréstimos à habitação, a evolução do stock de crédito continuou a refletir um volume de reembolsos antecipados acima do observado antes do início do aumento das taxas de juro.

Taxa de variação anual ajustada do stock de empréstimos a particulares | Em percentagem
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: As taxas de variação anual são calculadas com base na variação dos stocks de empréstimos bancários em fim de mês, ajustados de todos os efeitos não considerados como transação, nomeadamente reclassificações, abatimentos ao ativo, reavaliações cambiais e de preço. As tva designadas como 'tva ajustadas' são ajustadas adicionalmente de operações de titularização e cedências de créditos. Última observação: junho de 2024.

O fluxo semestral de novos empréstimos para aquisição de habitação (excluindo renegociações) registou aumentos homólogos desde dezembro de 2023 (Gráfico I.2.4). A tendência de crescimento em meses recentes nos novos empréstimos para aquisição de habitação observa-se na maior parte dos outros países europeus, tendo Portugal a segunda maior taxa de variação homóloga no primeiro semestre de 2024 (Gráfico I.2.5). As transferências de crédito entre instituições mantiveram, contudo, um peso significativo no total de novas operações. Entre janeiro e junho de 2024, as transferências totalizaram 2,1 mil milhões de euros, um aumento de 54% face ao período homólogo, ainda que apresentando uma trajetória de redução desde março de 2024. Em junho de 2024, representaram 23% dos novos empréstimos à habitação (excluindo renegociações) e 37% dos reembolsos antecipados totais. No primeiro semestre, excluindo estas operações, o crescimento dos novos empréstimos à habitação foi de 20% em termos homólogos.

Novos contratos de crédito à habitação (acumulado de 6 meses) | Em milhares de euros e percentagem	Taxa de variação anual do stock e taxa de variação homóloga das novas operações de crédito à habitação entre janeiro de junho de 2024 | Em percentagem
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: As taxas de variação anual do Gráfico I.2.5 não são ajustadas de operações de titularização e cedências de créditos, pela indisponibilidade de informação para os países da área do euro. No caso de Portugal, no período recente estas operações têm sido residuais, pelo que a tva e a tva ajustada têm apresentado valores muito próximos. Última observação: junho de 2024.

Os reembolsos antecipados de empréstimos à habitação totalizaram 6,1 mil milhões de euros no primeiro semestre de 2024, um aumento de 8,8% face ao período homólogo, e representaram 0,9% do stock de crédito à habitação em junho de 2024. Após terem perdido alguma relevância em 2023, os reembolsos antecipados totais recuperaram algum peso face aos reembolsos parciais ao longo do último ano, aumentando assim a sua proporção para 88% do total de reembolsos em junho de 2024, 7 pp acima do verificado em junho de 2023. O reembolso antecipado parcial reduz o nível e o serviço da dívida dos mutuários e, consequentemente, o impacto que variações futuras das taxas de juro possam vir a ter no serviço da dívida, assim como os custos com seguros de vida, contribuindo para diminuir a vulnerabilidade financeira das famílias. Os reembolsos antecipados totais, para além das situações em que os mutuários simplesmente liquidam a dívida sem qualquer nova operação de crédito associada, incluem também situações de troca de habitação e de transferência de empréstimos para outras instituições. Nestes últimos casos, o impacto positivo sobre a vulnerabilidade das famílias será mais limitado.

A evolução das taxas de juro dos novos empréstimos à habitação refletiu a redução generalizada das taxas Euribor. Em junho de 2024, a taxa de juro média (Taxa Acordada Anualizada ― TAA) dos novos empréstimos à habitação registou uma queda de 0,4 pp face ao mês homólogo, situando-se nos 3,7%, valor idêntico à média da área do euro. Por outro lado, a Taxa Anual de Encargos Efetiva Global (TAEG) média, que inclui outros encargos como comissões associadas ao empréstimo, seguros exigidos na obtenção do crédito ou impostos relativos ao registo da hipoteca, fixou-se em junho de 2024 em 6,3%, o mesmo valor registado em junho de 2023, 2,4 pp superior à média da área do euro.

A proporção de novas operações de crédito à habitação com taxa de juro fixa ou mista no montante total de novos empréstimos apresentou um ligeiro aumento desde o início de 2024, depois do acréscimo significativo observado em 2023. Em janeiro de 2024, o montante destas operações representava cerca de 71% do montante total de crédito à habitação concedido nesse mês, ao passo que em junho de 2024 essa proporção atingiu os 77% (Gráfico I.2.6). O aumento do peso destas operações desde a segunda metade de 2023, que incluem transferências de crédito, refletiu-se num incremento da proporção de empréstimos a taxa fixa ou mista no stock total de crédito à habitação, de 13% em junho de 2023 para 30% em junho de 2024 (Gráfico I.2.6).

Fluxo mensal de novos empréstimos e stock de crédito à habitação por tipo de taxa de juro | Em percentagem
Fonte: Banco de Portugal. | Notas: A classificação de taxa mista tem como referência o momento da celebração do contrato, momento a partir do qual vigora um período de taxa fixa, que difere de contrato para contrato. A percentagem do stock com taxa mista pode incluir contratos que se encontram já no período de taxa variável ou perto de terminarem o período de taxa fixa.

De acordo com o Inquérito aos Bancos sobre o Mercado de Crédito (BLS, na sigla inglesa), os critérios de concessão de crédito a particulares para aquisição de habitação permaneceram praticamente inalterados ao longo do primeiro semestre, enquanto na finalidade de consumo se observou um aumento da restritividade (Gráfico I.2.7). As instituições reportaram também um nível da procura de empréstimos para aquisição de habitação ligeiramente menor face ao semestre anterior. Na área do euro, os bancos reportaram critérios de concessão de crédito ao longo do primeiro semestre de 2024 ligeiramente menos restritivos no caso da habitação e mais restritivos no caso do consumo. No BLS de outubro de 2024, referente ao terceiro trimestre de 2024, os bancos portugueses reportaram um ligeiro aumento no nível da procura de empréstimos para aquisição de habitação ― com expectativa de continuação do aumento no último trimestre de 2024, tendo em conta a expectativa de descida das taxas de juro de referência e as medidas recentes do governo de apoio à compra de casa por parte de jovens —, assim como uma manutenção da restritividade dos respetivos critérios de concessão de crédito.

Procura e Oferta de crédito à habitação | Índice de difusão
Painel A ― Oferta	Painel B ― Procura
Fontes: BCE e Banco de Portugal. | Notas: A oferta de crédito corresponde aos critérios de concessão reportados pelos bancos. Um aumento (diminuição) do índice de difusão significa um aumento (diminuição) da restritividade por parte das instituições e um aumento (diminuição) da procura no segmento de crédito. A última observação para cada variável corresponde à expetativa que as instituições têm para o quarto trimestre de 2024 (parte a tracejado).

Comparando os primeiros seis meses de 2024 com o período homólogo, o montante de novos empréstimos ao consumo aumentou cerca de 9%, o que contribuiu para que a taxa de variação anual ajustada do stock de crédito ao consumo tenha vindo a aumentar desde o início do ano, atingindo um valor de 6,7% em junho de 2024 (Gráfico I.2.3). A taxa de juro média (TAA) e a TAEG dos novos empréstimos neste segmento de crédito aumentaram 0,8 pp e 1,1 pp, respetivamente, em junho de 2024 face ao mês homólogo de 2023, atingindo 8,8% e 11,2%, o que compara com 7,7% e 8,5% para a área do euro. Observou-se um aumento do spread em relação às correspondentes taxas no crédito à habitação, que se tem vindo a verificar desde novembro de 2023, que confirma a restritividade crescente nos critérios de concessão de crédito ao consumo. Contrariamente ao crédito à habitação, a maioria destes contratos são com taxa de juro fixa. Em junho de 2024, os contratos com taxa de juro variável representavam apenas 8,0% do stock de crédito ao consumo.

Crédito concedido a sociedades não financeiras

No primeiro semestre de 2024, a taxa de variação anual do stock de empréstimos a empresas manteve-se negativa, embora aumentando gradualmente. A taxa de variação anual do stock de empréstimos concedidos por bancos residentes foi de -0,5% em junho de 2024, o que compara com uma taxa de -1,1% no final de 2023. Verifica-se alguma heterogeneidade setorial: alguns setores registaram ainda taxas negativas, mas mais moderadas, como é o caso das indústrias (- 7,3% em junho de 2024) e do alojamento e restauração (- 2,6%). No caso dos setores da construção, das atividades imobiliárias, e das atividades de consultoria e administrativas continuou a observar-se um crescimento (1,9%, 3,8% e 5,4%, respetivamente). Por dimensão de empresa, os empréstimos continuaram a diminuir nas pequenas e médias empresas, enquanto as microempresas mantiveram um crescimento (5,4%). Por sua vez, os empréstimos a grandes empresas registaram uma ligeira recuperação (0,6%) (Quadro I.2.4).

Os dois fatores que mais contribuíram para a queda da procura de crédito pelas empresas em Portugal, desde o segundo semestre de 2022, foram o nível geral das taxas de juro e a redução das necessidades de financiamento para investimento. Esses contributos tornaram-se menos negativos a partir do último trimestre de 2023. Em relação às condições da oferta, os fatores mais importantes que explicaram a restritividade na concessão de crédito em 2023 estavam ligados aos riscos associados à situação económica e à qualidade creditícia dos mutuários. No primeiro semestre de 2024, os bancos não reportaram alterações relevantes nesses fatores.

As novas operações de crédito a empresas na classe de menor risco de crédito continuaram a representar cerca de metade do total de empréstimos a sociedades não financeiras concedidos no primeiro semestre de 2024 (Gráfico I.2.9). Os pesos dos empréstimos concedidos a empresas nas classes de risco médio e de maior risco têm-se mantido relativamente estáveis desde 2019.

Impulsionada pela evolução das novas operações e pela melhoria dos indicadores financeiros que as empresas têm vindo a registar nos últimos anos, a proporção do stock de empréstimos a empresas na classe de maior risco de crédito continua a diminuir. Apesar dos choques económicos adversos a que as empresas foram sujeitas nos últimos anos, a proporção de empréstimos associados a empresas de menor risco continuou a aumentar, correspondendo a cerca de metade do total de empréstimos concedido a empresas. Por sua vez, a proporção associada à classe de maior risco diminuiu de 24% em dezembro de 2019 para 16% em junho de 2024.

A taxa de juro média dos novos empréstimos a empresas diminuiu de 5,7% em dezembro de 2023 para 5,4% em junho de 2024, refletindo a redução das taxas Euribor nos diferentes prazos e uma ligeira compressão de spreads (Quadro I.2.5). No que diz respeito à taxa de juro média do stock de crédito, houve uma ligeira queda, passando de 5,5% em dezembro de 2023 para 5,4% em junho de 2024.

Durante o primeiro semestre de 2024, os spreads das novas operações de crédito, refletindo diferenciação de risco, continuaram a ser superiores nas empresas da classe de maior risco (Quadro I.2.5). No entanto, destaca-se uma redução dos spreads nas classes de menor e de maior risco, tanto nas novas operações como no stock.

Qualidade creditícia dos ativos

O rácio de NPL bruto diminuiu marginalmente no primeiro semestre de 2024, situando-se em 2,6% em junho de 2024 (Quadro I.2.6). A evolução do rácio refletiu uma redução de 0,3% do stock total de NPL e um crescimento de 1,3% dos empréstimos performing (componente do denominador). A variação do stock de NPL decorreu, por um lado, de uma redução de 3,5% no segmento das SNF e, por outro lado, de um aumento nos segmentos de particulares, tanto para aquisição de habitação (+9,3%) como para consumo e outros fins (+1,9%). Quanto ao aumento dos empréstimos performing, cerca de metade deveu-se às disponibilidades em bancos centrais e outras instituições de crédito e outra metade aos empréstimos performing de ambos os segmentos de particulares.

Neste contexto, observaram-se ligeiras variações nos rácios de NPL bruto dos principais segmentos de empréstimos ao setor privado não financeiro, não se tendo registado variações significativas na dispersão entre instituições. As taxas de juro elevadas têm pressionado os custos de financiamento de empresas e famílias, afetando a qualidade da carteira de crédito do setor bancário. Não obstante, o ambiente macroeconómico benigno permitiu manter os fluxos de novos incumprimentos em níveis relativamente contidos.

Nos empréstimos à habitação, o rácio de NPL bruto aumentou 0,1 pp no primeiro semestre, para 1,4%, devido ao fluxo de novos NPL superior ao das curas (Quadro I.2.7). O aumento do stock de NPL neste segmento é particularmente impactado pelas elevadas taxas de juro de mercado, as quais servem de indexante aos créditos à habitação em Portugal, predominantemente a taxa variável. Nos empréstimos para consumo e outros fins, o rácio de NPL manteve-se em 6,2%, apesar do fluxo de novos NPL líquidos de curas, contrabalançado por vendas e abatimentos ao ativo de NPL, bem como pelo aumento dos empréstimos totais (efeito denominador).

Nos empréstimos a SNF, o rácio de NPL bruto diminuiu 0,1 pp face a dezembro de 2023, para 4,9%. Esta variação resultou sobretudo da diminuição do stock de NPL, decorrente de vendas e abatimentos ao ativo, parcialmente compensados por um fluxo de novos NPL ligeiramente superior ao de curas.

O rácio de cobertura de NPL por imparidades diminuiu para 55,1%, apresentando evoluções distintas para empresas e particulares (Quadro I.2.6). A diminuição do rácio de cobertura, em conjunto com a redução do rácio de NPL bruto, resultou na estabilização do rácio de NPL líquido de imparidades, em 1,2%.

Nas SNF, a diminuição do stock de NPL traduziu-se na redução das respetivas imparidades acumuladas, resultando num aumento de 0,8 pp do rácio de cobertura, para 61,5%. Esta dinâmica, num contexto de estabilidade do valor bruto da carteira de empréstimos a SNF, refletiu-se numa diminuição de 0,1 pp do rácio de NPL líquido de imparidades, para 1,9%.

Nos particulares, os rácios de cobertura dos empréstimos à habitação e dos empréstimos para consumo e outros fins diminuíram 1,0 pp, para 37,0% e 59,3%, respetivamente. Em ambos os casos, a redução do rácio resultou de um aumento do stock de NPL superior ao das respetivas imparidades acumuladas, traduzindo-se num aumento dos NPL líquidos de imparidades. Neste contexto, o rácio de NPL líquido no segmento de habitação aumentou 0,1 pp, para 0,9%, e manteve-se em 2,5% no segmento de consumo e outros fins.

O rácio de NPL bruto do setor bancário português situava-se 0,8 pp acima da média da área do euro em junho de 2024. O diferencial é significativamente inferior no caso do rácio de NPL líquido (+0,1 pp) devido ao maior nível de cobertura por imparidades face à média da área do euro (+12,2 pp).