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A economia portuguesa: 2024–26

Projeções para a economia portuguesa em 2024–26

Em 2024–26, a atividade económica em Portugal deverá manter um crescimento próximo do tendencial e superior ao da área do euro, entre 2 e 2,3% (Quadro I.1.1 e Gráfico I.1.1). A inflação continuará a reduzir-se de forma similar à da área do euro, convergindo para 2%, o objetivo de política monetária do Banco Central Europeu (BCE).

Nos últimos dois anos, a economia portuguesa enfrentou uma sucessão de choques de origem internacional, que se traduziram numa desaceleração da procura externa, num aumento da inflação e numa maior restritividade da política monetária, implicando um agravamento das condições financeiras. O crescimento da atividade beneficiou do dinamismo das exportações, que refletiu a recuperação da procura de alguns serviços após a pandemia e ganhos de quota de mercado. A expansão da atividade coexistiu com um mercado de trabalho dinâmico, onde os constrangimentos do lado da oferta de trabalho têm sido atenuados pelo crescimento da população ativa, nomeadamente pelo aumento da taxa de atividade e por saldos migratórios positivos.

Projeta-se uma dissipação do impacto dos choques recentes e uma melhoria do enquadramento internacional (Caixa 1). A procura interna beneficia da redução da inflação e de condições de financiamento menos restritivas, bem como da implementação de projetos financiados por fundos europeus, acelerando de 1,4% em 2023 para 2,4% em média em 2025–26. As exportações mantêm um crescimento dinâmico, de 3,8% em termos médios, com a aceleração da procura externa e ganhos de quota de mercado a compensarem parcialmente a dissipação do impulso proporcionado pela recuperação pós-pandémica dos serviços. O mercado de trabalho mantém uma evolução favorável, com um aumento anual do emprego de cerca de 0,9% e uma taxa de desemprego próxima de 6,6%, inferior à tendencial.

PIB em Portugal e na área do euro | Índice 2019=100
Fonte: Eurosistema (exercício de projeção de junho de 2024). | Notas: (p) — projetado. A mediana e o intervalo interquartis referem-se aos 20 países que compõem a área do euro.

A atividade cresceu 0,7% em cadeia no final do ano passado e no início de 2024¹, após uma estagnação no segundo e terceiro trimestres de 2023. O dinamismo recente refletiu o comportamento do consumo privado e das exportações. A Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) também cresceu no conjunto dos dois trimestres. O crescimento em cadeia da atividade em 2024–26 oscila em torno de 0,6% (Gráfico I.1.2 — Painel A). A inflação estabilizou no início de 2024 em 2,5%, devendo situar-se em 2,7% no segundo trimestre e reduzir-se para 2,4% na segunda metade do ano (Gráfico I.1.2 — Painel B). Esta flutuação reflete efeitos base relacionados com a componente energética e com a medida do IVA zero. A inflação deverá diminuir para taxas próximas de 2% no início de 2025, mantendo-se depois estável.

A composição do PIB retoma a evolução observada nos anos anteriores à pandemia, com um aumento do peso das exportações e da FBCF. As exportações contribuem (em termos líquidos de conteúdos importados) 0,9 pontos percentuais (pp) para a variação média anual do PIB em 2024–26 (Gráfico I.1.3). O contributo da FBCF aumenta no horizonte, enquanto o contributo do consumo se mantém estável. Este padrão de crescimento, caraterizado pelo dinamismo das exportações e do investimento, é consistente com a manutenção de equilíbrios macroeconómicos fundamentais, com destaque para o excedente das contas externas. São também estas componentes que mais contribuem para a manutenção de um diferencial positivo de crescimento face à área do euro (0,9 pp em média). O investimento cresce mais em Portugal refletindo, em larga medida, o impacto dos maiores recebimentos de fundos europeus, enquanto o diferencial nas exportações é explicado pela manutenção de ganhos de quota de mercado. No entanto, o crescimento do PIB em 2024–26 é inferior ao observado no período pré-pandémico, refletindo inter alia condições de financiamento mais desfavoráveis e um menor crescimento da procura externa.

Projeções trimestrais para o PIB e para a inflação
Painel A — PIB — Taxa de variação em cadeia | Percentagem	Painel B — IHPC — Taxa de variação homóloga | Percentagem
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Nota: As linhas a tracejado correspondem aos valores projetados nos BE de março e junho de 2024.

Taxa de variação do PIB e contributos líquidos de conteúdos importados das componentes | Percentagem e pontos percentuais
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Notas: (p) — projetado. Para informações sobre a metodologia de cálculo dos contributos líquidos de conteúdo importado, ver Cardoso e Rua (2021), “O real contributo da procura final para o crescimento do PIB”, Revista de Estudos Económicos do Banco de Portugal, Volume VII, n.º 3.

O consumo privado cresce 1,9% em 2024-26, após 1,7% em 2023, beneficiando do dinamismo do rendimento disponível real (Gráfico I.1.4). A aceleração do rendimento disponível real em 2024 para 3,9% reflete a redução da inflação e um crescimento estável do rendimento disponível nominal, com o abrandamento dos salários a ser compensado pelo impacto da redução dos impostos diretos e do aumento das transferências internas. A dissipação destes efeitos e o menor crescimento da massa salarial traduzem-se num abrandamento do rendimento disponível real para 2% em 2025–26.

A contida transmissão do aumento do rendimento disponível ao consumo privado em 2024 reflete parcialmente o facto da redução dos impostos diretos ser maior para as famílias de rendimentos mais elevados, cuja propensão marginal a consumir é menor.² A manutenção de condições de financiamento restritivas condiciona, também, as decisões de consumo das famílias endividadas e a despesa no consumo de bens duradouros com recurso ao crédito. Adicionalmente, a almofada da poupança é menor porque, de acordo com o Inquérito sobre as Expetativas dos Consumidores divulgado pelo BCE, a sua redução foi uma das estratégias utilizadas pelas famílias para lidar com o surto inflacionista recente. É expectável que a descida da inflação e as taxas de juro mais elevadas criem incentivos à poupança. Assim, a taxa de poupança aumenta em 2024 para 8,1% do rendimento disponível, e estabiliza em 2025–26 em 8,3%, um valor superior ao observado nos anos anteriores à pandemia (6,9% em média em 2015–19), embora inferior ao da média da área do euro.

Consumo privado e rendimento disponível | Taxa de variação em percentagem e contributos para o rendimento disponível em pontos percentuais
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Notas: (p) — projetado.

O consumo público deverá apresentar uma variação média anual de 0,9% (1% em 2023), com um crescimento moderado do emprego público.

A FBCF cresce 3,3% em 2024, 6,1% em 2025 e 5% em 2026, beneficiando dos fundos europeus e da melhoria gradual das condições financeiras (Gráfico I.1.5). Em 2024, a aceleração da FBCF decorre essencialmente da evolução do investimento público ― favorecido por recebimentos de fundos europeus, com destaque para os ligados ao Mecanismo de Recuperação e Resiliência ― cujo crescimento será mais contido nos anos seguintes. A restritividade das condições de financiamento criou alguns constrangimentos às empresas, embora a evidência sugira que estes não foram muito significativos, num quadro de maior utilização de fundos gerados internamente. A dissipação progressiva destes constrangimentos, a par do impacto da maior execução de projetos associados a fundos europeus, implica uma aceleração do investimento empresarial para taxas de variação mais compatíveis com a sua elasticidade histórica face à atividade. O investimento em habitação deverá registar uma queda ligeira em 2024, num contexto em que o setor da construção continua a ser afetado por limitações no acesso a mão de obra e em que as condições de financiamento permanecem restritivas. A dissipação destes efeitos e a manutenção de uma situação favorável do mercado do trabalho deverá permitir uma recuperação desta componente da FBCF em 2025–26.

As exportações de bens e serviços crescem 4,2% em 2024, 3,7% em 2025 e 3,4% em 2026 (Gráfico I.1.6 ― Painel A). Em 2022–23, o crescimento muito expressivo das exportações beneficiou do processo de recuperação da procura global de serviços após a pandemia, com destaque para o turismo, componente que assume maior peso nas exportações portuguesas do que na média da área do euro. Em 2024–26, a composição das exportações torna-se progressivamente mais equilibrada entre bens e serviços, refletindo o regresso dos padrões de consumo globais às tendências pré-pandémicas.³ Apesar disto, o turismo deverá manter-se como a componente mais dinâmica das exportações, favorecido pela moderação da inflação global e pela perceção de Portugal enquanto destino seguro, mesmo entre os países do sul da Europa.⁴ Ao longo do horizonte de projeção o crescimento das exportações totais aproxima-se do da procura externa, implicando a manutenção de ganhos de quota de mercado, embora gradualmente menores.

FBCF e componentes | Taxa de variação em percentagem
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Nota: (p) — projetado.

A recomposição das exportações e a aceleração da FBCF no horizonte de projeção traduz-se numa reorientação da procura para componentes com maior conteúdo importado, implicando um crescimento médio das importações de 4,3% em 2024–25 e 3,5% em 2026 (2,2% em 2023) (Gráfico I.1.6 — Painel B).

Comércio de bens e serviços | Taxa de variação em percentagem e contributos em pontos percentuais
Painel A — Exportações de bens e serviços e componentes	Painel B — Importações de bens e serviços e componentes
Fontes: Banco de Portugal, Eurosistema e INE. | Notas: (p) — projetado. O indicador de procura externa dirigida à economia portuguesa consiste numa média das importações dos parceiros comerciais, ponderadas pelo seu peso nas exportações portuguesas.

O excedente da balança corrente e de capital aumenta de 2,7% em 2023 para 4,4% do PIB, em média, em 2024–26 (Quadro I.1.1). O saldo de bens e serviços deverá situar-se em 2,1% do PIB em média no horizonte de projeção (1,2% em 2023), refletindo uma evolução em volume próxima entre exportações e importações, e a manutenção de ganhos de termos de troca (Caixa 2). O saldo das balanças de rendimento secundário e de capital também melhora no horizonte, beneficiando dos recebimentos de fundos europeus.

Em 2024–26, o emprego cresce a uma taxa média anual de 0,9%, semelhante à registada em 2023. A evolução projetada para o emprego está em linha com a elasticidade face ao crescimento da atividade observada no passado. O crescimento do emprego nos anos mais recentes tem sido sustentado pelo aumento da população ativa, associado à subida da taxa de atividade e ao crescimento da população, potenciado por saldos migratórios positivos (Tema em destaque — Caraterização dos trabalhadores estrangeiros por conta de outrem em Portugal). As trajetórias de aumento da população e da taxa de atividade deverão prolongar-se no horizonte de projeção. A taxa de desemprego mantém-se estável em 6,6%, semelhante à de 2019. Os inquéritos de conjuntura mais recentes sinalizam pressões contidas dos constrangimentos da oferta de trabalho, com uma redução da percentagem de empresas que reporta a dificuldade em recrutar como fator limitativo da atividade na generalidade dos setores. Apenas na construção esta percentagem se mantém acima da média dos últimos 10 anos. Neste contexto, os salários reais, após um aumento de 2,8% em 2023 e de 2,2% em 2024, deverão retomar em 2025–26 um crescimento em linha com o da produtividade do trabalho, próximo de 1,5%.

IHPC observado | Taxa de variação homóloga em percentagem e contributos, em pontos percentuais
Fontes: Banco de Portugal e INE. | Notas: O conteúdo importado inclui o conteúdo direto e indireto do consumo privado em 2017. As rubricas do IHPC de elevado conteúdo importado correspondem às que se caraterizam por um conteúdo importado estimado superior a 20% na despesa de consumo. Para mais pormenores sobre o cálculo do IHPC por nível de conteúdo importado, ver o Boletim Económico de junho de 2022.

A inflação deverá reduzir-se para 2,5% em 2024, 2,1% em 2025 e 2% em 2026, refletindo menores pressões externas e internas sobre os preços. A dissipação dos choques sobre os preços internacionais das matérias-primas e outros bens é visível na redução do contributo das componentes de maior conteúdo importado do IHPC para a inflação total (Gráfico I.1.7). A inflação excluindo bens energéticos e alimentares também se reduz, de 5,4% em 2023 para 2,3% em 2024–26. Esta evolução beneficia da dissipação dos efeitos indiretos de choques passados, nomeadamente nos preços da energia (Caixa 3), bem como da desaceleração projetada para os custos unitários do trabalho e de um crescimento mais moderado da margem bruta de exploração das empresas. Em 2025–26, estes fatores são compensados por um aumento do deflator das importações (variação média anual de 1,6% em 2025–26, após -1,3% em 2024).

O balanço dos riscos subjacentes às projeções para a atividade é equilibrado. No caso da inflação, os riscos são em alta ao longo do horizonte. Na vertente internacional, uma evolução mais desfavorável da procura externa poderá advir de um agravamento das tensões geopolíticas, seja dos conflitos bélicos atuais ou da fragmentação do comércio global.⁵ A possibilidade de uma evolução muito diferente da antecipada da política monetária fora da área do euro, em particular nos EUA, bem como o comportamento da atividade na economia chinesa, criam alguns fatores de incerteza em torno da atual projeção. O crescimento do rendimento disponível real poderá ser mais forte e transmitir-se ao consumo de forma mais acentuada do que o considerado nas atuais projeções.

No caso da inflação, o agravamento dos conflitos geopolíticos pode levar a um aumento dos preços de algumas matérias-primas. As recentes surpresas em alta no preço dos serviços sugerem que os efeitos indiretos e de segunda ordem do ciclo inflacionista poderão ser mais persistentes, adiando a convergência para o objetivo de inflação do BCE.

A economia portuguesa tem beneficiado de um enquadramento institucional e financeiro estável. Os equilíbrios macroeconómicos têm sido mantidos, conduzindo a uma redução do endividamento público e privado, que continua ao longo do horizonte de projeção. Alguns fatores estruturais, como o aumento da taxa de atividade e da qualificação média da população, explicam também a robustez recente. No entanto, existem desafios globais de natureza económica, geopolítica, climática e demográfica, que reforçam a necessidade de aprofundar o quadro de cooperação multilateral consubstanciado pela União Europeia.

1. Enquadramento e políticas

O crescimento do PIB mundial permanece em 3% no horizonte de projeção (Quadro C1.1). O crescimento nas economias avançadas excluindo a área do euro estabiliza em 1,9% em 2024 e diminui marginalmente em 2025–26, refletindo um menor dinamismo do consumo privado, num contexto de esgotamento das poupanças acumuladas durante a pandemia, arrefecimento gradual do mercado de trabalho e impacto desfasado do aperto da política monetária. As economias emergentes abrandam gradualmente no horizonte de projeção, refletindo a desaceleração da economia chinesa.

Em contraste, a atividade económica na área do euro acelera, para 0,9% em 2024, 1,4% em 2025 e 1,6% em 2026. Esta evolução assenta na recuperação do rendimento disponível real, dada a redução da inflação, na gradual normalização das condições de financiamento e no maior crescimento do comércio mundial. O crescimento da área do euro apresenta uma dispersão significativa entre países. Nota-se, em particular, um crescimento baixo nas grandes economias, com exceção de Espanha, que contrasta com um crescimento mais elevado nas economias de menor dimensão. Face ao exercício de projeção de março, o crescimento da atividade na área do euro foi revisto 0,3 pp em alta em 2024 e 0,1 pp em baixa em 2025.

Depois de uma evolução fraca em 2023, o comércio mundial acelera ao longo do horizonte de projeção (Quadro C1.1). Em 2025–26, evolui em linha com o PIB mundial, mas permanece abaixo do nível que se verificaria se desde o eclodir da pandemia tivesse mantido o ritmo de crescimento médio de 2015–19. A evolução moderada do comércio estará relacionada, em parte, com as alterações estruturais nas relações comerciais entre economias suscitadas pelo aumento das tensões geopolíticas. Em comparação com o comércio mundial, a recuperação da procura externa dirigida à economia portuguesa é menos pronunciada em 2024 (variação de 1,1%, após -0,5% em 2023) — dado o menor dinamismo do comércio intracomunitário — mas o crescimento é próximo nos anos seguintes (3,2% em 2025–26).

A inflação mundial diminui no horizonte de projeção e de forma mais marcada em 2024–25. Em 2024, a diminuição resultará essencialmente da redução da inflação subjacente nas economias avançadas. Na área do euro, a inflação diminui para 2,5%, 2,2% e 1,9% em 2024, 2025 e 2026, respetivamente (excluindo bens alimentares e energéticos, para 2,8%, 2,2% e 2,0%). No início de 2024 observam-se algumas pressões ascendentes sobre os preços, em particular dos serviços, mas os indicadores PMI apontam para uma estabilização nos próximos meses (Gráfico C1.1).

IHPC e indicador PMI para o preço dos inputs na área do euro | Taxa de variação em cadeia anualizada sobre dados corrigidos de variações sazonais e em média móvel de 3 meses
Painel A — Bens excluindo alimentares e energéticos	Painel B — Serviços
Fontes: Eurostat e S&P Global (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: A taxa de variação em cadeia da média móvel a 3 meses considera informação do IHPC corrigido de variações sazonais num período de 6 meses, correspondendo à variação da média dos últimos 3 meses sobre a média do período de 3 meses imediatamente anterior. Os indicadores PMI para os preços dos inputs da indústria e dos serviços sofreram uma alteração de escala de maneira a apresentarem a mesma média e desvio-padrão do indicador de inflação subjacente correspondente, e foram desfasados 10 e 6 meses, respetivamente.

Os preços internacionais da energia permanecem moderados no horizonte de projeção, enquanto os preços das matérias-primas não energéticas aumentam significativamente (Gráfico C1.2 — Painéis A e B). Segundo as hipóteses do exercício de junho, os preços das matérias-primas não energéticas aumentam 17,3% em termos acumulados em 2024–26 (o que traduz uma revisão em alta expressiva face às projeções de março). Em particular, os preços das matérias-primas alimentares aumentam 20,1% em 2024 e mantêm-se elevados em 2025–26. A variação dos preços de importação dos concorrentes de Portugal nos mercados externos recupera em 2024, de -1,6% para 0,8%, e ficará em torno de 2,5% em 2025–26.

As expetativas implícitas nos contratos de futuros apontam para uma redução das taxas de juro de curto prazo ao longo do horizonte de projeção, apesar de uma revisão em alta face às projeções de março (Gráfico C1.2 — Painel C). Em média anual, a taxa EURIBOR a 3 meses deverá cair de 3,6% em 2024 para 2,8% em 2025 e 2,5% em 2026 (Quadro C1.1). A taxa de juro implícita na dívida portuguesa aumenta gradualmente de 2,1% em 2023 para 2,6% em 2026, refletindo a substituição de dívida emitida a taxas de juro mais reduzidas antes de 2022 por dívida emitida mais recentemente (Capítulo I.2 — Análise e projeções de finanças públicas). A taxa de câmbio nominal efetiva do euro aprecia 1,8% em 2024.

Hipóteses do exercício de projeção para o preço da energia e das outras matérias-primas e para a taxa de juro de curto prazo
Painel A — Indicador sintético do preço da energia (petróleo e gás) | EUR/MWh	Painel B — Matérias-primas exceto energia | Índice 2005=100	Painel C — Taxa de juro EURIBOR a 3 meses | Percentagem
Fontes: Eurosistema e Refinitiv (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: As linhas a tracejado englobam o período posterior ao último trimestre completo aquando da data de fecho das hipóteses técnicas do exercício de projeção. As hipóteses técnicas para o preço do petróleo, do gás e das outras matérias-primas assentam nos mercados de futuros. O indicador sintético do preço da energia é uma média ponderada dos preços do petróleo e gás, ambos expressos em EUR/MWh (com ponderadores para Portugal baseados nas importações líquidas respetivas).

2. Termos de troca no comércio internacional de bens

Os termos de troca medem o preço relativo das exportações face ao das importações e representam o poder de compra dos bens e serviços produzidos internamente. Um ganho (perda) de termos de troca traduz-se num aumento (redução) da capacidade de adquirir importações com o mesmo volume de exportações e tem impacto positivo (negativo) no saldo da balança de bens e serviços.

Os termos de troca de uma economia como a portuguesa são, em larga medida, exógenos, sendo principalmente influenciados pela evolução dos preços mundiais. Por exemplo, o aumento do preço internacional do petróleo ou de outras matérias-primas em que Portugal é importador líquido piora os termos de troca. No entanto, os termos de troca têm também uma componente endógena, associada à estrutura das exportações e importações, que reflete a disponibilidade e qualidade dos fatores produtivos face a outros países, i.e., capital, recursos humanos e naturais, conhecimento e tecnologia. Adicionalmente, os bens exportados podem beneficiar de alterações de qualidade, da incorporação de maior valor acrescentado e de um melhor posicionamento no mercado, com reflexo em preços de exportação mais elevados.

Os termos de troca de bens em Portugal mantiveram-se estáveis entre 2015 e 2020 (Gráfico C2.1). Em 2021–22, ocorreu uma deterioração marcada, com uma recuperação apenas parcial em 2023.⁶ Em contraste, excluindo bens energéticos, a variação acumulada dos termos de troca foi positiva no período 2015–2023 (2,3%). Esta evolução prolonga uma tendência já observada em anos anteriores: entre 2006 e 2017, a variação acumulada dos termos de troca de bens excluindo combustíveis foi de 12%.⁷ Os termos de troca no comércio de bens são muito afetados pela volatilidade do preço do petróleo nos mercados internacionais porque o petróleo e os seus derivados têm um peso superior nas importações e a sua procura é pouco sensível ao preço (i.e., apresenta baixa elasticidade). Em 2021 e 2022, os termos de troca deterioraram-se marcadamente (-6,6%), refletindo o contributo da componente energética (-8 pp) associado ao forte aumento do preço do petróleo nestes anos (66% em 2021 e 64% em 2022, avaliados em euros) (Gráfico C2.2). Em 2023, com a descida do preço do petróleo (-21%), observou-se um fenómeno inverso.

Termos de troca | Índice 2015 = 100	Variação dos termos de troca de bens | Contributos da componente energética e não energética (pp)
Fonte: INE — Estatísticas de Comércio Internacional de Bens (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: Sobre a decomposição da variação dos termos de troca ver nota ao gráfico C2.3.

É possível decompor a evolução dos termos de troca no comércio de bens em dois efeitos — estrutura e preço relativo — por grupos de produtos (ver a descrição da metodologia na nota ao gráfico C2.3). O efeito estrutura mede o impacto da especialização setorial da economia. O país tende a ter ganhos de termos de troca se estiver relativamente mais especializado em produtos cujos preços no comércio internacional registam maior crescimento. O efeito preço relativo mede o efeito da evolução relativa dos preços de exportação e importação para o mesmo produto. O país tende a ter ganhos de termos de troca se, para cada produto, registar uma variação do preço das exportações superior ao das importações.

O gráfico C2.3 apresenta a decomposição da variação anual dos termos de troca de bens (total e excluindo bens energéticos) no período 2015–23. Para o total de bens, a evolução refletiu sobretudo efeitos de estrutura. Por sua vez, quando se excluem os bens energéticos, a evolução positiva dos termos de troca foi determinada por efeitos de preço relativo.

O quadro C2.1 detalha a decomposição por grupo de produtos dos termos de troca no período de 2015 a 2023. Neste período, a variação acumulada dos termos de troca de bens foi de -2,7 % e refletiu um contributo negativo da componente energética (-5,9 pp) e um contributo positivo dos bens não energéticos (+3,2 pp) (Quadro C2.1). No caso dos bens energéticos, registou-se um efeito estrutura negativo — associado ao elevado peso deste tipo de bens nas importações portuguesas e à subida acentuada do preço do petróleo neste período — e, em menor grau, um efeito preço relativo também negativo. Nos bens não energéticos, dominou o efeito preço relativo (2,8 pp), sendo o contributo do efeito estrutura de 0,3 pp (Quadro C2.1).

Variação de termos de troca de bens e contributos dos efeitos estrutura e preço relativo | Em pontos percentuais
Painel A — Total de bens	Painel B — Bens excluindo energéticos
Fonte: INE — Estatísticas de Comércio Internacional de Bens (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: A variação dos termos de troca pode ser decomposta na soma dos contributos dos diferentes tipos de produtos i da seguinte forma:
sendo tvaXi,t e wXi,t (tvaMi,t e wMi,t) a taxa de variação anual do preço e o peso nas exportações totais (importações) de cada componente i em t. O efeito estrutura mede o impacto sobre os termos de troca da especialização setorial da economia. O efeito preço relativo mede o efeito da evolução diferenciada dos preços de exportação e importação em cada setor. Para mais detalhes, ver Cardoso, F. e Esteves, P. (2008), “Globalização, alterações estruturais das exportações e termos de troca de Portugal”, Boletim Económico Primavera 2008, Banco de Portugal.

Nos produtos que contribuíram positivamente para a variação dos termos de troca no período analisado destacam-se os têxteis e o vestuário, os bens de madeira, cortiça e papel, e os artigos de borracha e de matérias plásticas (Quadro C2.1). Nos têxteis e no vestuário, que apresentam maior peso do lado das exportações, os contributos positivos (0,5 e 1,6 pp, respetivamente) refletiram sobretudo o efeito preço relativo, observando-se variações de preços das exportações substancialmente acima das dos preços de importação. Os produtos de madeira, cortiça e papel contribuíram 1,6 pp para a variação dos termos de troca, refletindo sobretudo um efeito estrutura positivo resultante da especialização da economia portuguesa neste setor, o qual foi reforçado pelo maior crescimento relativo dos preços de exportação. Os artigos de borracha e de matérias plásticas também registaram um contributo positivo para a variação dos termos de troca de bens de 1 pp, decorrente em larga medida da evolução favorável dos preços relativos.

Os contributos negativos para a evolução dos termos de troca dos bens excluindo energéticos concentraram-se nos produtos agrícolas (-1,1 pp), nas máquinas (-0,9 pp) e nos produtos químicos (-0,6 pp) (Quadro C2.1). No caso dos bens do setor primário, os contributos dos efeitos preço relativo e estrutura foram similares, refletindo um crescimento mais expressivo dos preços de importação e o facto de o país ser importador líquido deste tipo de bens.

O ganho de termos de troca no comércio de bens não energéticos no período recente tem subjacente uma evolução favorável dos preços relativos na maioria dos grupos de produtos analisados. Tal indicia, por um lado, um aprofundamento das alterações estruturais no setor exportador, com um redireccionamento para produtos de maior qualidade e valor acrescentado. Por outro, sugere que terá persistido o impacto favorável do processo de globalização sobre a evolução dos preços de importação.

3. A transmissão do preço dos bens energéticos ao IHPC

Os preços no consumidor de bens energéticos aumentaram 25,7% entre o segundo trimestre de 2021 e o trimestre final de 2022, refletindo em larga medida a subida dos preços internacionais das matérias-primas energéticas. Em 2023, o IHPC dos bens energéticos diminuiu 8,9%. O IHPC total cresceu 8,1% em 2022 e 5,3% em 2023, tendo o contributo da componente dos bens energéticos sido de 1,9 pp e de -0,7 pp, respetivamente (Gráfico C3.1 — Painel A). No primeiro trimestre de 2024 o IHPC dos bens energéticos voltou a aumentar — em larga medida, devido ao aumento do preço da eletricidade (Gráfico C3.1 — Painel B) — fixando-se o seu contributo para a inflação em 0,2 pp (a variação homóloga do IHPC foi de 2,5%).

Nesta caixa, analisa-se o impacto de um choque no IHPC de bens energéticos e a sua transmissão à inflação em Portugal, distinguindo os efeitos diretos, que impactam a componente energética do IHPC, dos efeitos indiretos, que afetam os preços dos restantes bens e serviços.⁸ Um exemplo destes efeitos indiretos é o impacto sobre o preço dos transportes, que, por sua vez, tende a afetar uma grande proporção dos restantes preços no consumidor.

IHPC total e IHPC de bens energéticos | Taxa de variação homóloga em percentagem e contributos em pontos percentuais
Painel A — IHPC total	Painel B — IHPC de bens energéticos
Fonte: Eurostat (cálculos do Banco de Portugal).

A quantificação dos impactos diretos e indiretos é obtida com recurso a um modelo Vetorial Autorregressivo Bayesiano (BVAR), estimado com dados mensais para a economia portuguesa para o período de janeiro de 2004 a março de 2024. O modelo, em linha com Corsello e Tagliabracci (2023) e Neri et al. (2023),⁹ inclui cinco variáveis, definidas em taxas de variação homóloga: IHPC de bens energéticos, PIB em termos reais, remunerações por trabalhador, IHPC de bens alimentares e IHPC subjacente (total excluindo bens alimentares e energéticos). As respostas das várias componentes da inflação a um choque de um desvio padrão no preço dos bens energéticos, correspondente a 2,2%, são ilustradas no gráfico C3.2.

No momento do aumento, o efeito predominante ocorre via componente energética (0,18 pp) e traduz-se num impacto total de 0,21 pp na inflação. O efeito máximo do choque ocorre passados seis meses, com a inflação a aumentar 0,24 pp. Contudo, o contributo energético reduz-se para 0,1 pp. O perfil intertemporal da resposta da inflação revela que, contrariamente ao contributo dos bens energéticos, que decai progressivamente, os contributos dos bens alimentares e da inflação subjacente são desfasados e persistentes. O impacto do aumento no preço dos bens energéticos na dinâmica do preço dos bens alimentares é, em média, quatro vezes superior ao impacto na dinâmica da inflação subjacente. Dado o peso de cada componente na inflação total — 24% para os bens alimentares e 68% para a inflação subjacente, em 2023 —, os seus contributos para a inflação após o choque acabam por ser próximos ao longo do horizonte.

O modelo estimado pode ser utilizado para quantificar os efeitos diretos e indiretos do choque energético que ocorreu em 2021–22 (Gráfico C3.3).

Em outubro de 2022, a inflação atingiu um máximo de 10,6% e, segundo o modelo estimado, o impacto direto via preço da componente energética foi de cerca de 1,9 pp, enquanto o contributo dos efeitos indiretos foi de 2,4 pp, 1,5 pp via alimentares e 0,9 pp via inflação subjacente. O impacto total dos bens energéticos explicava 41% da inflação observada nesse mês. O gráfico C3.3 ilustra também a persistência dos efeitos indiretos do preço da energia sobre os preços dos bens alimentares e dos restantes bens e serviços, que se mantêm positivos, enquanto o contributo direto sobre o preço dos energéticos para a dinâmica da inflação passa a negativo a partir de março de 2023.

Resposta da inflação e dos seus componentes a um choque de 1 desvio padrão no preço dos bens energéticos | Pontos percentuais
Fontes: Eurostat e INE (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Resposta a um choque positivo de um desvio padrão na taxa de variação homóloga do IHPC dos bens energéticos, que corresponde a um aumento de 2,2%. Foi estimado um modelo BVAR com volatilidade estocástica e inércia aleatória, usando dados mensais. As variáveis foram transformadas em taxas de variação homóloga. O período de estimação considerado foi jan. 04–mar. 24. Foram incluídos no modelo 12 desfasamentos de cada variável. As variáveis PIB real e remunerações por trabalhador foram convertidas em frequência mensal usando o método de Litterman. A identificação dos choques foi obtida com recurso à decomposição de Cholesky da matriz de variância-covariância dos resíduos, seguindo a ordem das variáveis pela qual são apresentadas no texto principal. O IHPC total é obtido através da agregação das subcomponentes com recurso aos respetivos pesos anuais.

O quadro C3.1 sumariza os contributos direto, indireto e total dos choques estruturais sobre o IHPC dos bens energéticos para a inflação anual, apurados com base no modelo estimado. Os cálculos para 2023 mostram que a redução da inflação beneficiou de um contributo direto negativo da energia, mas contido (-0,7 pp), evidenciando a reversão parcial do efeito de 2022. Os efeitos indiretos da energia por via dos alimentares e da inflação subjacente situaram-se em 0,5 pp cada um. A dinâmica recente da inflação no início de 2024 e os impactos estimados no modelo apontam para que os efeitos indiretos dos preços da energia na inflação se tenham tornado negativos no primeiro trimestre do ano, enquanto o efeito direto foi nulo (Gráfico C3.3 e Quadro C3.1).

Decomposição histórica da inflação — contributos diretos e indiretos dos choques estruturais sobre o preço dos bens energéticos | Taxa de variação homóloga em percentagem e contributos em pontos percentuais
Fonte: Eurostat (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Os contributos têm origem na decomposição histórica do modelo BVAR estimado, condicionados pelo método de identificação dos choques estruturais que foi assumido (método de Cholesky). O efeito direto da energia na dinâmica da inflação corresponde ao contributo dos choques estruturais no IHPC dos bens energéticos para a dinâmica do IHPC total. Os efeitos indiretos dizem respeito ao contributo dos choques estruturais no IHPC dos bens energéticos para a dinâmica das restantes componentes do IHPC.

Análise e projeções de finanças públicas

A aprovação e anúncio de novas medidas com impacto orçamental nas semanas anteriores à publicação deste Boletim condiciona a avaliação da situação das finanças públicas em Portugal nos próximos anos. A magnitude destas medidas e a sua natureza — diminuição de receita e/ou aumento da despesa — implicam uma redução do saldo orçamental. Com a informação disponível, é expectável o retorno a uma situação de défice, colocando em risco a trajetória desejável para a despesa pública no âmbito nas novas regras orçamentais europeias (Caixa 4).

O saldo orçamental de 1,2% do PIB em 2023 (1,6% excluindo medidas temporárias) foi o terceiro excedente mais alto da área do euro (Gráfico I.2.1). O saldo primário, que exclui as despesas com juros, atingiu 3,4% do PIB. Nos anos seguintes, são projetadas diminuições no saldo total para 1% em 2024, e para 0,8% e 0,6% em 2025 e 2026, sem considerar as medidas entretanto anunciadas e/ou já aprovadas. Estas medidas referem-se à redução do IRS, ao pacote de apoio aos jovens, ao alargamento da redução do IVA na eletricidade, ao apoio à habitação e reforço da saúde, bem como às revisões salariais de diversas carreiras na função pública (Caixa 5).

Saldo das administrações públicas observado e projetado em Portugal e na área do euro | Em percentagem do PIB
Fontes: INE, Banco de Portugal (Portugal) e Comissão Europeia (restantes países e agregado da área do euro). | Notas: Os países estão ordenados pelo saldo orçamental de 2023. Os valores projetados pela Comissão Europeia para Portugal são 0,4% e 0,5% do PIB em 2024 e 2025.

O saldo primário estrutural atingiu o nível pré-pandemia em 2023, ao contrário do que sucedeu na área do euro. Face a 2019, o excedente orçamental beneficiou de uma redução substancial da despesa com juros, apesar do aumento observado em 2023 (Gráfico I.2.2 — painel A). Na área do euro, o défice excedeu o limiar dos 3% em 2023 e situa-se 3,1 pp acima do valor registado antes da pandemia, refletindo uma deterioração em termos estruturais e uma situação económica mais desfavorável.

Ao longo do horizonte de projeção, mesmo sem levar em conta as medidas adicionais já aprovadas e/ou anunciadas, o saldo primário estrutural deteriora-se. Em 2024–26, o contributo da componente cíclica para a variação do saldo é negativo (-0,4 pp), refletindo o abrandamento da atividade económica (Gráfico I.2.2 — painel B). Em sentido contrário, as medidas classificadas como temporárias contribuem favoravelmente para a variação do saldo (+0,4 pp).¹¹ O rácio das despesas com juros estabiliza. Assim, projeta-se uma deterioração do saldo primário estrutural de 0,6 pp. A despesa primária estrutural deverá aumentar 0,9 pp do PIB, excedendo o aumento de 0,2 pp da receita estrutural.

Decomposição da variação do saldo das administrações públicas em Portugal e na área do euro | Em pontos percentuais do PIB e do PIB potencial
Painel A	Painel B
Fontes: INE, Comissão Europeia (área do euro) e Banco de Portugal. | Nota: A correção pelos efeitos cíclicos e de medidas temporárias é apurada pelo Banco de Portugal de acordo com a metodologia e as definições utilizadas no SEBC. Para mais detalhes, ver Braz et al. (2019), “A nova metodologia do SEBC para o cálculo dos saldos orçamentais ajustados do ciclo: uma aplicação ao caso português”, Revista de Estudos Económicos, Volume V, n.º 2, Abril, Banco de Portugal.

As medidas adotadas no Orçamento do Estado para 2024 e a execução do PRR justificam a orientação expansionista da política. Em 2023, as medidas de compensação pelo aumento dos preços ascenderam a 1% do PIB, sendo esperada a sua reversão no horizonte de projeção (Gráfico I.2.3). Contudo, em 2024, esta reversão (que deverá atingir 1500 milhões de euros) é mais do que compensada pelas medidas aprovadas no Orçamento do Estado para 2024, sendo de destacar as adotadas em sede de IRS e o reforço das prestações sociais de combate à pobreza (2500 milhões de euros, no seu conjunto). Em 2025 e 2026, o saldo é afetado desfavoravelmente pelo impacto dos programas do PRR financiados por empréstimos.

Relativamente às medidas apresentadas recentemente, o exercício de projeção inclui apenas a abolição das portagens nas ex-SCUT (180 milhões de euros a partir de 2025) e as alterações ao Complemento Solidário para Idosos (220 milhões de euros, num ano completo).

Impacto direto de medidas de política sobre o saldo orçamental em Portugal | Em percentagem do PIB
Fonte: Banco de Portugal. | Nota: A componente “Pós–OE2024” refere-se às medidas adotadas recentemente, incluindo a abolição das portagens nas ex-SCUT e as alterações ao Complemento Solidário para Idosos.

Para 2024, projeta-se uma redução do peso da receita de impostos e contribuições no PIB, tal como ocorreu em 2023. A receita de impostos e contribuições deverá crescer 5,4% em 2024, menos do que o previsto para o PIB nominal (Gráfico I.2.4). Quanto ao impacto das medidas adotadas, a redução do IRS (1300 milhões de euros) é atenuada pelo fim do IVA zero nos bens essenciais (520 milhões de euros) e pela reversão parcial das taxas do ISP (205 milhões de euros). Considera-se que as taxas do ISP vigentes antes dos apoios são atingidas em meados de 2025 (impacto estimado cumulativo na receita de 650 milhões de euros em 2024–25), pressupondo um gradualismo maior que o previsto no Orçamento do Estado para 2024. Para que este efeito se materialize, as Portarias que regulamentam o ISP deverão ser atualizadas ainda em 2024 e de novo em 2025. A composição do crescimento tem um impacto negativo na receita dos impostos indiretos essencialmente por via do crescimento do consumo privado inferior ao do PIB. A progressividade do IRS mantém um contributo positivo para a variação do rácio da receita, embora menor do que o verificado em 2023 (Caixa 6). Em 2025 e 2026, o rácio da receita no PIB estabiliza, embora a projeção não considere as novas medidas de política que afetam negativamente esta evolução.

Decomposição da variação da receita fiscal e contributiva em Portugal | Em pontos percentuais do PIB
Fontes: INE e Banco de Portugal. | Nota: Para mais detalhes sobre a metodologia, ver Braz et al. (2019).

A despesa corrente primária cresce 7,4% em 2024, aumentando em percentagem do PIB. Em 2024, inverte-se o contributo muito significativo deste agregado para a melhoria do saldo orçamental que ocorreu nos dois anos anteriores, resultado do forte crescimento do PIB nominal e da reversão das medidas de apoio associadas à pandemia (Gráfico I.2.5).

A análise da evolução da despesa ao longo do horizonte de projeção é dificultada pelo anúncio sucessivo de medidas, nalguns casos não avaliadas quanto ao seu custo orçamental. A partir de 2025, a trajetória da despesa pública, bem como as decisões discricionárias de redução de impostos, assumem particular relevância no contexto das novas regras orçamentais europeias. O agregado relevante para a aplicação destas regras é a despesa primária líquida de medidas discricionárias do lado da receita, de programas de despesa financiados por fundos europeus, da componente cíclica dos subsídios de desemprego e de medidas classificadas como temporárias pela Comissão Europeia.

Com base na atual informação, e tomando como referência o crescimento do PIB potencial nominal, não existe margem para a adoção de medidas de política que possam deteriorar a situação orçamental, exceto se implementadas com medidas compensatórias de redução da despesa e/ou de aumento de impostos. A avaliação atempada dessas medidas é crucial para uma boa condução da política orçamental (Caixa 5).

Uma parte significativa do crescimento da despesa corrente primária é explicada pela evolução da despesa em pensões. Em 2024, esta despesa cresce 9,5% no regime geral, desacelerando, no quadro legal existente, para 4% nos anos seguintes. O reforço de prestações sociais associado ao aumento dos preços foi totalmente revertido em 2024, mas em contrapartida foram aprovadas no Orçamento do Estado para 2024 medidas de carácter permanente de apoio à infância e de combate à pobreza que atenuam o impacto desta reversão.

As remunerações no setor público crescem 6,4% em 2024. Apenas com base nas medidas de valorização remuneratória incluídas no Orçamento do Estado para 2024 e num aumento do número de funcionários públicos de 0,3% ao ano, abaixo do observado nos últimos anos, estima-se um crescimento das despesas com pessoal de 1600 milhões de euros. O consumo intermédio cresce 8% em 2024.

Decomposição da variação da despesa corrente primária estrutural em Portugal | Em pontos percentuais do PIB e do PIB potencial
Fontes: INE e Banco de Portugal.

Com a implementação do PRR, o rácio do investimento público no PIB aumenta de 2,5% em 2023, para 3,4% em 2026. A projeção incorpora o perfil de execução do PRR previsto na recente atualização do Programa de Estabilidade, destacando-se em 2025 e 2026 o aumento da componente financiada por empréstimos (Gráfico I.2.6). Com o impulso do PRR, o crescimento do investimento público é de 24% em 2024, embora atenuado pelo efeito da transição entre quadros comunitários, seguido de 16% e 10% em 2025 e 2026 (Gráfico I.2.7).

Repartição temporal da despesa pública no âmbito do PRR em Portugal | Em percentagem do total do PRR em 2021–26	Investimento público em Portugal | Em percentagem do PIB
Fontes: INE, Ministério das Finanças e Banco de Portugal.	Fontes: INE e Banco de Portugal. | Nota: Os valores entre parêntesis correspondem às taxas de variação do investimento público total, em termos nominais.

A dívida pública portuguesa situou-se em 99,1% do PIB em 2023, apresentando a segunda maior redução face a 2019 da área do euro. No horizonte de projeção, o rácio da dívida continuará a diminuir, sendo inferior à média da área do euro em 2025 e 2026 (Gráficos I.2.8 e I.2.9). Nos anos seguintes, e considerando apenas a deterioração do saldo primário estrutural devido aos custos orçamentais do envelhecimento, a manutenção da trajetória descendente do rácio da dívida é muito provável (Caixa 7). No entanto, cenários desfavoráveis com menores crescimentos da atividade económica ou uma política expansionista com o retorno a défices orçamentais provocariam a interrupção dessa trajetória, impedindo o cumprimento do requisito mínimo de redução para o rácio da dívida previsto nas novas regras orçamentais.

Dívida pública observada e projetada em Portugal e na área do euro | Em percentagem do PIB
Fontes: Banco de Portugal (Portugal) e Comissão Europeia (restantes países e agregado da área do euro). | Notas: Os países estão ordenados pelo rácio da dívida de 2023. Os valores projetados pela Comissão Europeia para Portugal são 95,6% do PIB em 2024 e 91,5% em 2025.
Contributos para a variação do rácio da dívida pública | Em pontos percentuais do PIB
Fontes: INE e Banco de Portugal. | Notas: Na projeção, assume-se a hipótese técnica de ajustamentos défice-dívida nulos. A diferença entre as despesas em juros e o efeito denominador total corresponde ao “efeito bola de neve”.

Os desafios futuros recomendam a manutenção dos bons resultados orçamentais alcançados. As finanças públicas portuguesas têm melhorado significativamente a sua posição relativa na área do euro, facto reconhecido pelos mercados internacionais e pelas agências de rating. Apesar do excedente orçamental registado em 2023, não deverá haver margem, segundo as novas regras orçamentais, para aumentos de despesa ou reduções de impostos que não sejam compensados por outras medidas, especialmente se cenários macroeconómicos adversos se concretizarem. O rácio da dívida pública ainda é muito elevado e os efeitos do envelhecimento da população na despesa pública, já visíveis, irão acentuar-se nas próximas décadas.

1. A reforma das regras orçamentais europeias

A reforma da governação económica na União Europeia (UE) teve início formal em fevereiro de 2020, e as novas regras entraram em vigor a 30 de abril de 2024. Os principais objetivos do novo enquadramento são fortalecer a sustentabilidade da dívida, reduzindo os atuais níveis elevados, e promover um crescimento sustentável baseado em investimento e reformas estruturais. Simultaneamente, procurou-se garantir um enquadramento mais simples e adequado à situação de cada país, promovendo uma maior apropriação nacional dos objetivos orçamentais e uma implementação mais eficaz. O quadro C4.1 sistematiza de forma simples as novas regras, comparando-as com as anteriores.

O braço corretivo

Os valores dos critérios orçamentais de Maastricht mantiveram-se inalterados em 3% do PIB para o défice e 60% do PIB para a dívida pública. As alterações ao braço corretivo são pouco expressivas, em particular no caso do procedimento por défice excessivo baseado no critério do défice. Para um país cujo défice ultrapasse os 3% do PIB será exigido um ajustamento estrutural de pelo menos 0,5% do PIB ao ano e, transitoriamente até 2027, as despesas em juros não serão consideradas. O procedimento por défice excessivo baseado na dívida é reformulado, sendo iniciado quando o rácio da dívida ultrapassar o valor de referência, a posição orçamental não estiver próxima do equilíbrio ou em excedente e quando as discrepâncias na conta de controlo (um novo conceito, ver abaixo) do Estado-Membro excederem 0,3 pp do PIB anualmente, ou 0,6 pp do PIB cumulativamente.

O braço preventivo

Quanto ao braço preventivo, a principal novidade centra-se na elaboração por cada Estado-Membro de planos orçamentais e estruturais de médio prazo. A duração destes planos é de quatro anos, mas pode ser prorrogada no máximo por mais três anos quando associados a reformas e investimentos relevantes, de acordo com os critérios estabelecidos. Estes planos podem ser revistos se existirem circunstâncias objetivas que impeçam a sua implementação, mas a nova trajetória técnica não deve permitir o adiamento ou a redução do esforço de ajustamento orçamental.

A trajetória de ajustamento orçamental está ancorada no referencial para a despesa como único indicador operacional. Este é definido como a despesa pública primária líquida de medidas discricionárias do lado da receita e de medidas temporárias, de acordo com a definição da Comissão, de programas de despesa financiados por fundos europeus e da componente cíclica dos subsídios de desemprego. A Comissão Europeia irá previamente comunicar aos Estados-Membros que tenham um rácio da dívida pública acima de 60% ou um défice superior a 3% uma trajetória técnica de referência, que terá em conta uma análise de sustentabilidade da dívida baseada numa metodologia comum a ser definida. Tendo por base esta trajetória, os Estados-Membros estabelecerão com a Comissão um diálogo com o objetivo de assegurar que os planos de médio prazo cumprem os requisitos.

Para assegurar que a trajetória de ajustamento é suficientemente ambiciosa e que é criada uma margem orçamental, foram introduzidas duas salvaguardas. A primeira diz respeito à resiliência do défice, procurando garantir que o ajustamento orçamental é mantido até que um défice estrutural de 1,5% do PIB seja atingido. A melhoria anual no saldo primário estrutural para se alcançar este objetivo é de 0,4% do PIB (0,25% no caso de uma extensão no período de ajustamento). Esta salvaguarda substitui a anterior convergência para o objetivo orçamental de médio prazo. A segunda salvaguarda procura garantir a sustentabilidade da dívida, estabelecendo um ajustamento mínimo médio anual de 1 pp do PIB para os Estados-Membros com um rácio da dívida superior a 90% e 0,5 pp do PIB para aqueles que têm entre 60% e 90%.

A conta de controlo

Relativamente à monitorização dos progressos de cada Estado-Membro, a Comissão irá estabelecer uma conta de controlo para acompanhar os desvios cumulativos positivos e negativos no referencial de despesa face à trajetória definida nos planos orçamentais. Adicionalmente, cada Estado-Membro deve submeter à Comissão um relatório anual de progresso sobre a implementação do seu plano orçamental e estrutural de médio prazo, a ser divulgado publicamente.

Em suma, o novo conjunto de regras é mais específico à situação de cada Estado-Membro e a sua implementação efetiva pode ser facilitada, uma vez que o ajustamento orçamental exigido é menos exigente. A perspetiva multianual é positiva, mas existem riscos quanto ao cumprimento da trajetória pretendida, em particular dado o horizonte alargado e a possibilidade de revisão dos planos. Por último, o objetivo de simplificação não foi plenamente alcançado, dado o grau de complexidade que ainda existe nas novas regras e procedimentos.

4. O referencial para a despesa pública utilizado nas regras orçamentais europeias e as medidas de política orçamental para os próximos anos

O referencial para a despesa pública foi introduzido nas regras orçamentais europeias como parte das reformas de 2011, conhecidas como "six pack", sendo o seu papel reforçado a partir de 2016. Até à ativação da cláusula geral de salvaguarda, na sequência da crise pandémica, o cumprimento dos requisitos do braço preventivo era avaliado através de uma abordagem de dois pilares baseada na convergência do saldo estrutural para o objetivo de médio prazo e no cumprimento de um limite para o crescimento da despesa. Com a reforma das regras orçamentais, que entrou em vigor no final de abril de 2024, a trajetória de ajustamento orçamental, a ser incluída por cada Estado-Membro nos planos de médio prazo, estará ancorada exclusivamente neste referencial para a despesa.

O referencial para a despesa é definido como a despesa pública primária líquida de medidas discricionárias do lado da receita, de programas de despesa financiados por fundos europeus, da componente cíclica dos subsídios de desemprego e de medidas temporárias. O investimento público financiado pelo Orçamento do Estado é alisado com uma média de quatro anos. A lógica subjacente a esta definição é focar nos gastos que: (i) são independentes das condições cíclicas (ao eliminar os elementos cíclicos dos subsídios de desemprego); (ii) estão sob controlo do governo (ao eliminar as despesas com juros); e (iii) têm de ser pagos com receitas fiscais (ao eliminar as despesas em programas financiados diretamente pela UE); ao mesmo tempo que (iv) evita penalizar os picos de investimento (ao calcular a média do investimento ao longo de vários anos).

Esta caixa apresenta dois exercícios ilustrativos, um retrospetivo e um prospetivo. Primeiro, estima-se o que teria sido a evolução do referencial para a despesa em Portugal de 2015 a 2023. Segundo, avalia-se a situação em 2025 — ano de início da implementação das novas regras orçamentais europeias — tendo em conta (i) a evolução regular da despesa, (ii) as medidas de receita e de despesa já aprovadas com efeitos em 2025, e (iii) as medidas de receita e de despesa anunciadas e quantificadas oficialmente. Note-se que as novas regras europeias implicarão pequenos ajustamentos no cálculo do referencial para a despesa, os quais não estão considerados nesta análise.

Para cada Estado-Membro é definida uma trajetória para o referencial para a despesa no respetivo plano orçamental de médio prazo, cuja variação é adiante designada por margem orçamental. Considerou-se que a margem orçamental é definida a partir do crescimento do PIB potencial nominal, em linha com a prática passada das regras orçamentais europeias.

Em média, entre 2015 e 2023, excluindo 2020, o crescimento do referencial para a despesa foi 3,6%, substancialmente acima do registado para a despesa pública total (1,8%). Contudo, verifica-se que, durante este período, a variação desse referencial de despesa se situou 0,8 pp abaixo da do PIB potencial nominal (Gráfico C5.1). Exclui-se 2020 por estar afetado pelas medidas de apoio adotadas em resposta à pandemia, que não são consideradas medidas temporárias na definição da Comissão Europeia. Em 2023, o crescimento do referencial é substancialmente inferior ao do PIB potencial, devido ao efeito da subida da inflação sobre o deflator do PIB ter sido, até ao momento, superior ao impacto que teve no referencial da despesa, que também foi e será afetado pela inflação.

Considerando as estimativas do Banco de Portugal para a execução do Orçamento do Estado para 2024, a margem orçamental em 2025 deverá situar-se em 5385 milhões de euros (Quadro C5.1). Este valor está associado a uma variação do PIB potencial nominal de 5,0% em 2025.¹² O quadro C5.1 apresenta o exercício orçamental que, a partir desta margem, avalia os aumentos previstos do referencial para a despesa.

Referencial para a despesa pública observado e PIB potencial nominal em Portugal | Taxas de variação em percentagem
Fonte: Comissão Europeia e cálculos do Banco de Portugal. | Notas: O referencial para a despesa pública é definido como a despesa primária líquida de medidas discricionárias do lado da receita, de programas de despesa financiados por fundos europeus, da componente cíclica dos subsídios de desemprego e de medidas temporárias, classificadas de acordo com a definição da Comissão Europeia. O investimento público financiado nacionalmente é alisado com uma média de quatro anos: o ano corrente e os três anteriores. O PIB potencial nominal é o calculado pela Comissão Europeia.

Do lado da despesa, verifica-se um aumento significativo das pensões e outras prestações sociais em dinheiro (1900 milhões de euros), bem como do aumento regular das despesas com pessoal (1050 milhões de euros) e do consumo intermédio e das prestações sociais em espécie (1100 milhões de euros). Adicionalmente, a despesa aumenta com as variações do investimento com financiamento nacional e da outra despesa de capital, totalizando 1120 milhões de euros. Estas últimas despesas estão afetadas pelo forte aumento dos empréstimos do PRR, embora em menor grau no caso do investimento, dado o alisamento pela média de 4 anos. A estas despesas acrescem 465 milhões de euros resultantes de medidas já aprovadas fora do exercício orçamental e para as quais existe uma quantificação (Complemento Solidário para Idosos — CSI, apoio aos jovens e revisão da carreira dos professores). O conjunto destas despesas situa-se em 5635 milhões de euros, que já excede a margem orçamental.

As medidas discricionárias do lado da receita incluem reduções de impostos no valor de 2330 milhões de euros, mas também 520 milhões de euros de aumentos de impostos, justificados pela reversão de medidas temporárias de alívio fiscal. O conjunto de medidas do lado da receita implicam uma redução de 1820 milhões de euros.

Deste modo, a variação do referencial para a despesa ascende a 7455 milhões de euros. Contudo, ficam fora deste exercício as diversas medidas com impacto orçamental significativo ainda em fase de negociação que abrangem mais de 220 mil trabalhadores da administração pública, os planos de emergência nas áreas da saúde e habitação, entre outras medidas setoriais de menor dimensão. O conhecimento mais detalhado de todas as medidas referidas nesta Caixa permitirá avaliar o seu impacto em futuros exercícios de projeção.

Na ausência de novas medidas que permitam reduções na despesa e/ou aumentos da receita, o excesso do referencial da despesa face à margem disponível será superior a 2070 milhões de euros (superior a 0,7% do PIB). Assim, o valor excede o limite máximo de 0,3 pp que está inscrito no atual procedimento por défice excessivo para economias com um rácio da dívida superior a 60%. A eventual correção deste desvio exigiria a adoção de medidas restritivas, com o risco de serem assumidas numa fase descendente do ciclo económico e, por isso, pró-cíclicas.

A manutenção de uma situação orçamental em pleno respeito pelas regras europeias permite evitar retrocessos na credibilidade da política económica, que representariam um risco acrescido para o financiamento dos setores público e privado, com consequências também para a estabilidade financeira.

2. O efeito direto da inflação e da progressividade sobre a receita fiscal e contributiva

A inflação tem um efeito direto sobre os impostos que incidem sobre o rendimento e valor das transações, em contraste com aqueles que dependem das quantidades consumidas. Esse impacto é mais pronunciado nos impostos progressivos, como o IRS, especialmente quando não são adotadas medidas de política para atualizar os parâmetros nominais dos impostos.

A estimativa do efeito direto da inflação sobre a receita fiscal e contributiva baseia-se na evolução dos preços e salários observada em 2021. Para cada imposto, utilizando as elasticidades fiscais e o impacto das medidas discricionárias, calcula-se a diferença entre a receita efetiva/projetada e a que resultaria de uma evolução da componente preço das bases macroeconómicas similar à de 2021.

Em 2023, o impacto do aumento da inflação voltou a ser significativo, explicando cerca de metade do crescimento da receita fiscal e contributiva e ascendendo a aproximadamente 3,7 mil milhões de euros (Gráficos C6.1 e C6.2). Verifica-se que 43% deste efeito está associado à evolução do IRS e das contribuições sociais, 31% ao IVA e 24% ao IRC. No horizonte de projeção estes efeitos dissipam-se rapidamente, reduzindo-se para um quarto em 2024 e perdendo relevância nos anos seguintes, com a evolução dos preços e salários a aproximar-se da observada em 2021. Com efeito, o impacto do aumento da inflação é até negativo em 2024 e 2025, uma vez que se projeta que os salários por trabalhador cresçam a um ritmo menor do que em 2021.¹³

O impacto total das medidas de política que afetam a evolução da receita fiscal e contributiva entre 2022 e 2026 é negativo, ascendendo a cerca de 5,4 mil milhões de euros, sendo particularmente expressivo em 2023 e 2024. As alterações de IRS aprovadas nos Orçamentos do Estado para 2023 e 2024 têm impactos permanentes, contribuindo para variações negativas da receita que se estendem até 2025. O impacto acumulado das medidas no IRS situa-se em 3,6 mil milhões de euros, não incluindo as que se encontram em discussão ou em processo de votação no Parlamento.

Decomposição da variação da receita fiscal e contributiva em 2022–2026 | Em milhões de euros	Impacto do aumento da inflação por imposto 2022–2026 | Em milhões de euros
Fonte: Cálculos do Banco de Portugal.	Fonte: Cálculos do Banco de Portugal.

O IRS é diferente dos outros impostos devido à sua progressividade. Mesmo sem alterações nos parâmetros do imposto, um aumento do rendimento leva automaticamente os contribuintes a enfrentar taxas marginais mais elevadas, fazendo com que a receita cresça a uma taxa superior à dos rendimentos tributados. Usando o modelo de microssimulação EUROMOD e considerando a evolução dos rendimentos do trabalho e das pensões, pode estimar-se o impacto da progressividade na receita. Esta abordagem também permite repartir o impacto estimado no contributo dos limites dos escalões e de outros parâmetros do imposto, como, por exemplo, as deduções por filho.

O impacto estimado da progressividade na receita de IRS, mantendo todas as regras do imposto constantes, atinge cerca de mil milhões de euros em 2023, principalmente devido aos limites dos escalões, com cerca de um terço proveniente dos outros parâmetros do imposto (Gráfico C6.3). Com a projeção de desaceleração dos rendimentos para 2024, esse efeito diminui. Após a atualização efetiva dos escalões do IRS, em 5,1% em 2023 e 3% em 2024, o impacto da progressividade do imposto na receita é atenuado em cerca de um terço. Assim, nestes dois anos, torna-se mais relevante, em termos relativos, o impacto da ausência de atualização dos outros parâmetros do imposto.

Impacto da progressividade do IRS na receita | Em milhões de euros
Fonte: Cálculos do Banco de Portugal baseados em simulações do EUROMOD e nos dados do EU-SILC. | Nota: Em 2022, não se apresenta o impacto após a atualização efetiva de parâmetros, dado que as alterações aos limites dos escalões decorreram essencialmente da reestruturação da tabela, com a introdução de novos escalões. O impacto da progressividade foi calculado usando o sistema de impostos e benefícios de 2022 para Portugal, usando o modelo EUROMOD, disponível em https://euromod-web.jrc.ec.europa.eu/. Para mais detalhes relativos à modelização do IRS para Portugal ver EUROMOD Country report — Portugal 2020–2023.

3. Trajetórias para a dívida pública portuguesa

A avaliação das trajetórias para a dívida pública é crucial, especialmente para os decisores políticos. Esta avaliação pode ser realizada através de uma análise determinística, que se baseia em parâmetros e pressupostos fixos, fornecendo uma compreensão básica da dinâmica da dívida em cenários específicos de equilíbrio parcial. Complementarmente, pode utilizar-se uma análise estocástica, que incorpora as distribuições de probabilidade das condições económicas voláteis, oferecendo uma visão mais abrangente dos possíveis cenários macroeconómicos futuros.

O cenário base da análise determinística apresentada nesta caixa corresponde ao incluído neste Boletim Económico até 2026. Após essa data e até 2033, são adotadas diversas hipóteses, das quais se destacam as seguintes:

• A orientação da política orçamental é neutra, com exceção dos custos relacionados com o envelhecimento da população, baseados no Ageing Report da Comissão Europeia de 2024. O saldo primário estrutural passa de 2,4% do PIB em 2026 para 1,2% em 2033.

• O PIB real converge para um crescimento de longo prazo em torno de 1%, valor próximo da média 2000–2019. O hiato do produto fecha em 4 anos e a componente cíclica diminui gradualmente. Assume-se um deflator do PIB constante em 2%.

• As taxas de juro para as novas emissões seguem as atuais hipóteses do Eurosistema, permanecendo relativamente elevadas até 2033 (para as emissões a 10 anos, em torno de 4% em termos nominais e, em termos reais, a aumentarem gradualmente até 2%, partindo de 0,8% em 2024). O cálculo dos juros da dívida segue a metodologia utilizada no Eurosistema¹⁴. A taxa de juro implícita da dívida aumenta de 2,6% em 2026 para 3,2% em 2033.

Em resultado destas hipóteses, o rácio da dívida mantém a trajetória descendente, atingindo 69% em 2033 (Gráfico C7.1). A redução em cerca de 31 pp do PIB entre 2023 e 2033 beneficia dos excedentes primários (22 pp) e do efeito do crescimento económico nominal (30 pp), que mais do que compensam o valor acumulado das despesas com juros (21 pp).

Rácio da dívida pública: nível e decomposição da variação | Em percentagem e pontos percentuais do PIB
Fontes: INE e cálculos do Banco de Portugal.

Por forma a medir a sensibilidade desta trajetória a choques adversos, consideram-se três cenários:

• Choque “saldo primário”: O saldo primário estrutural converge em 3 anos para a média do período 2000–2023 (-0,2% do PIB, o que implica 0,9 pp de deterioração ao ano). A partir de 2027, continua a agravar-se com os custos do envelhecimento, desde que o défice total não exceda 3% do PIB. De modo a refletir os custos da expansão orçamental no mercado de dívida soberana, as taxas de juro das novas emissões aumentam 25 pontos base por cada 1 pp de diminuição no saldo primário.

• Choque “PIB”: Durante dois anos consecutivos (2025 e 2026), o crescimento do PIB real diminui numa medida equivalente a 1 desvio padrão observado no período 2000-2019 (-2 pp). O choque é revertido gradualmente até ao final do horizonte e o PIB potencial mantém-se inalterado. A componente cíclica do saldo reage ao alargamento do hiato do produto. As taxas de juro das novas emissões variam como descrito no choque anterior.

• Choque “taxas de juro”: Durante todo o período de projeção, considera-se que a taxa de juro real para as emissões a 10 anos se situa em 2%. Um choque de igual magnitude é aplicado às taxas de juro nas emissões a curto prazo.

O gráfico C7.2 apresenta os resultados destes exercícios para as principais variáveis: saldo orçamental, taxa de juro implícita da dívida, hiato do produto e rácio da dívida. Verifica-se que a trajetória de redução do rácio da dívida é atenuada no cenário de diminuição da atividade económica e interrompida no cenário de deterioração do saldo primário. Neste caso, ainda que o défice orçamental não exceda os 3% do PIB por hipótese, o rácio da dívida não cumpriria a salvaguarda de sustentabilidade das novas regras orçamentais, que exige um ajustamento mínimo médio anual de 1 pp do PIB para Estados-Membros com um rácio da dívida superior a 90%.

Resultados da análise determinística para as principais variáveis | Em percentagem e percentagem do PIB
Painel A — Saldo orçamental	Painel B — Taxa de juro implícita
Painel C — Hiato do produto	Painel D — Dívida pública
Fonte: Cálculos do Banco de Portugal. | Nota: Nos cenários choque “saldo primário” e choque “taxa de juro” assume-se que não existe reação do PIB.

A análise estocástica, ou probabilística, é obtida através de simulações das variáveis subjacentes aos determinantes da dinâmica da dívida. Em linha com Bouabdallah et al. (2017),¹⁵ os determinantes macroeconómicos — PIB real, deflator do PIB e as taxas de juro reais de curto e de longo prazo — são projetados através de um modelo Vetorial Autorregressivo Bayesiano (BVAR), estimado com dados trimestrais para a economia portuguesa no período 1999 T1 – 2023 T4. As matrizes de variância-covariância são obtidas aplicando o método de Gibbs-sampling, que permite simular um elevado número de trajetórias para cada variável do modelo e beneficiar da superioridade dos métodos Bayesianos em lidar com a incerteza inerente, por exemplo, aos parâmetros estimados. Quanto às variáveis orçamentais, o exercício estocástico adota as mesmas hipóteses que o exercício determinístico para a evolução do saldo primário estrutural e as metodologias utilizadas pelo Eurosistema para o cálculo dos juros da dívida e da componente cíclica do saldo, que são funções das variáveis endógenas do modelo.

O gráfico C7.3 apresenta as diferentes trajetórias para o rácio da dívida pública decorrentes da incerteza macroeconómica, calculadas de acordo com a análise estocástica. Com base nos diferentes percentis da distribuição das 5000 trajetórias simuladas, estima-se uma probabilidade de 39% de o rácio da dívida ser superior ao do cenário base em 2033 e de apenas 6% superior ao valor observado em 2023 (Gráfico C7.4).

Trajetórias para o rácio da dívida pública de acordo com a análise estocástica | Em percentagem do PIB	Distribuição do rácio da dívida pública para 2033: probabilidade em exceder um valor | Em percentagem
Fontes: INE, BCE e cálculos do Banco de Portugal. | Notas: Foi estimado um modelo BVAR com uma prior Independent Normal-Wishart, usando dados trimestrais. A taxa de juro de curto prazo corresponde à Euribor a 3 meses e a de longo prazo à taxa de juro das obrigações soberanas a 10 anos. Foi usado o deflator do PIB no cálculo das taxas de juro reais. A procura externa, hipótese do exercício de projeção deste Boletim, é utilizada como variável exógena. O período de estimação considerado foi 1999 T1–2023 T4 e as observações referentes ao período da pandemia foram tratadas com recurso a variáveis binárias. Foram incluídos no modelo 2 desfasamentos de cada variável endógena. Para as simulações, a componente cíclica do saldo considera uma semi-elasticidade de 0,54 face ao hiato do produto, este estimado com recurso a um filtro de Hodrick-Prescott para cada PIB simulado. Esta técnica de análise estocástica não capta a probabilidade de ocorrência de eventos extremos. A distribuição do rácio da dívida em 2033 é calculada com base nas simulações estocásticas.

A probabilidade de o rácio da dívida ultrapassar o limite de 60% das regras orçamentais europeias em 2033, sob a hipótese de que o saldo primário estrutural apenas se deteriora com os custos do envelhecimento, é de 58%. Apesar do risco inerente à dívida por via da incerteza macroeconómica ser relativamente contido, importa enfatizar que a ferramenta analítica usada não está a captar a possibilidade de uma conduta diferente da do cenário base para a política orçamental, nem efeitos de segunda ordem e não linearidades, como por exemplo o impacto na credibilidade junto dos mercados de uma situação de inversão da trajetória da divida. Estes fatores são potenciadores dos efeitos negativos dos choques simulados.

Tema em destaque

Caraterização dos trabalhadores estrangeiros por conta de outrem em Portugal¹⁶

Este Tema em destaque procura caraterizar os indivíduos de nacionalidade estrangeira que residem em Portugal e que detêm um contrato de trabalho registado na base de dados da Segurança Social. A existência de informação ao nível do indivíduo nesta base de dados, nomeadamente em termos de idade, nacionalidade, género, remuneração e empresa empregadora permite estudar a sua heterogeneidade. Pela sua natureza, a dinâmica e a estrutura da base de dados pode ser afetada por processos de regularização de relações laborais, que dificultam a comparação temporal e melhoram a caraterização da realidade existente em cada momento. Embora esta análise se foque apenas nos trabalhadores por conta de outrem, este grupo é maioritário entre os indivíduos empregados de nacionalidade estrangeira.¹⁷

Em 2014, o número médio de trabalhadores estrangeiros era de 55,6 mil, tendo aumentado para 495,2 mil em 2023, o que representou 2,1% e 13,4% do número total de trabalhadores por conta de outrem em cada um destes anos (Gráfico 1). Este aumento expressivo não foi uniforme ao longo do período. O número médio de trabalhadores estrangeiros registados na Segurança Social e a trabalhar por conta de outrem aumentou acentuadamente em 2018 e 2019 (38,5% e 47,9%, respetivamente). Nos anos da pandemia o aumento foi mais moderado, mas, nos últimos dois anos, voltou a acentuar-se com taxas de crescimento de 41,0% em 2022 e 35,5% em 2023. Entre 2019 e 2023, o número de trabalhadores por conta de outrem registados na Segurança Social cresceu 13,0%, com um contributo de 9,3 pp atribuível aos trabalhadores de nacionalidade estrangeira.

O número de trabalhadores estrangeiros em cada momento resulta da sequência de fluxos de entrada e saída. Considerando o conjunto do período 2014 a 2023, o número de indivíduos de nacionalidade estrangeira que estiveram registados como trabalhadores por conta de outrem em algum momento, e durante pelo menos um mês, ascende a cerca de um milhão.

A percentagem de empresas em Portugal com empregados estrangeiros tem vindo a aumentar (Gráfico 2). Enquanto em 2014 apenas 7,9% das empresas tinham trabalhadores com nacionalidade estrangeira entre os seus colaboradores, essa proporção subiu para 22,2% em 2023.

Quanto às classes de dimensão das empresas, definidas em função do número de trabalhadores, não se observam diferenças assinaláveis em termos do peso dos trabalhadores estrangeiros entre pequenas, médias e grandes empresas (Quadro 1).

Trabalhadores com nacionalidade estrangeira | Número de indivíduos em cada mês
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16-74 anos), com morada em Portugal e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês.18

Número médio mensal de empresas com trabalhadores por nacionalidade | Milhares de empresas
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: Foram consideradas as empresas com trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–­­74 anos) e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês.

Caraterísticas dos trabalhadores estrangeiros

Os trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade brasileira destacam-se, com 209,4 mil indivíduos registados na Segurança Social em média em 2023, o que equivale a 42,3% dos trabalhadores com nacionalidade estrangeira registados na base de dados nesse ano (Gráfico 3). Refira-se que, em 2022 e 2023, o número de trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade brasileira registou taxas de crescimento de 58,5% e 43,0%, respetivamente. As seguintes quatro nacionalidades com maior número de trabalhadores por conta de outrem registados são a indiana (41,0 mil), nepalesa (26,9 mil), cabo-verdiana (22,7 mil) e bengali (18,8 mil). No seu conjunto, estas quatro nacionalidades representam 22,1% do total de trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade estrangeira em 2023. O número de trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade indiana cresceu 28,1% e 42,4% em 2022 e 2023, enquanto os de nacionalidade nepalesa cresceram 39,9% e 45,6%, respetivamente. Por seu turno, os trabalhadores europeus representam 12,6% dos trabalhadores estrangeiros e registaram um aumento mais moderado nos últimos anos.

Número de trabalhadores estrangeiros por principais nacionalidades | Número de indivíduos em cada mês
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos), com morada em Portugal e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. As principais nacionalidades representadas correspondem aos cinco países com maior número de indivíduos a trabalhar em Portugal em 2023.

A idade mediana dos trabalhadores com nacionalidade estrangeira foi de 33 anos em 2023, o que compara com 42 anos para os trabalhadores com nacionalidade portuguesa (Gráfico 4 — Painel A). A distribuição etária dos trabalhadores de nacionalidade estrangeira difere entre nacionalidades (Gráfico 4 — Painel B). Em 2023, os trabalhadores brasileiros apresentaram uma idade mediana de 34 anos, enquanto os de nacionalidade indiana registaram uma idade mediana de 30 anos. O intervalo entre o primeiro e o terceiro quartil da idade é maior nos trabalhadores cabo-verdianos e brasileiros.

Distribuição da idade dos trabalhadores por nacionalidade em 2023 | Anos
Painel A	Painel B
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. Os extremos inferior e superior representados nos diagramas representam, respetivamente, a média do percentil 10 e do percentil 90 das respetivas distribuições. As principais nacionalidades representadas no painel B correspondem aos cinco países com maior número de indivíduos a trabalhar em Portugal em 2023.

O peso das mulheres nos trabalhadores com nacionalidade estrangeira foi de 36,7% em 2023, com diferenças assinaláveis entre nacionalidades. Enquanto nos trabalhadores de nacionalidade brasileira e cabo-verdiana o peso das mulheres foi superior a 40%, no caso dos trabalhadores oriundos da Índia e do Bangladesh situou-se em apenas 7,5% e 2,6%, respetivamente (Gráfico 5). A distribuição dos trabalhadores por conta de outrem registados na Segurança Social em termos do género depende de fatores culturais e sociais e o valor agregado depende muito da estrutura em termos de nacionalidades. Como referência, as mulheres representaram perto de metade do número dos trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade portuguesa em 2023.

Peso das mulheres no número total de trabalhadores por nacionalidade em 2023 | Percentagem
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. As principais nacionalidades representadas correspondem aos cinco países com maior número de indivíduos a trabalhar em Portugal em 2023.

Aspetos da inserção dos trabalhadores estrangeiros no mercado de trabalho

Tal como a população de nacionalidade portuguesa, os trabalhadores estrangeiros trabalham maioritariamente em empresas sediadas no litoral, em particular nas áreas metropolitanas de Lisboa e Porto, bem como no Alentejo litoral e no Algarve (Gráfico 6 — Painel A). O peso dos trabalhadores estrangeiros no total de trabalhadores por conta de outrem é elevado em vários concelhos com significativa atividade agrícola, sobretudo da região Sul do país (Gráfico 6 — Painel B).

Distribuição dos trabalhadores com nacionalidade estrangeira por concelho da sede da empresa em 2023 | Número de indivíduos (Painel A) e peso dos estrangeiros no número total de trabalhadores por concelho (Painel B)
Painel A — Número	Painel B — Peso
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos) e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. Para mais detalhes por concelho consultar: Painel A e Painel B.

Em 2023, os trabalhadores estrangeiros por conta de outrem encontravam-se maioritariamente em empresas dos setores das atividades administrativas, alojamento e restauração, e construção (95,7 mil, 93,3 mil e 69,2 mil, respetivamente) (Gráfico 7).

No setor da agricultura e pesca, quatro em cada dez trabalhadores por conta de outrem tinha nacionalidade estrangeira (Gráfico 8), o que compara com um e dois em cada dez em 2014 e 2019, respetivamente.¹⁹ O peso do emprego estrangeiro no total do emprego é também muito importante nos setores do alojamento e restauração, atividades administrativas e construção, com percentagens de 31,1%, 28,1% e 23,2% em 2023, respetivamente.

Distribuição do número de trabalhadores com nacionalidade estrangeira por setor de atividade | Número de indivíduos
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos), com morada em Portugal e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês.

Peso dos trabalhadores com nacionalidade estrangeira no total de trabalhadores por setor de atividade | Percentagem
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos), com morada em Portugal e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês.

A distribuição dos trabalhadores estrangeiros por nacionalidade em cada setor revela uma prevalência dos trabalhadores brasileiros — o grupo com maior dimensão — em todos os setores, exceto na agricultura e pesca (Quadro 2). Neste último setor, sobressaem as nacionalidades indiana, nepalesa e bengali, com pesos de 34,6%, 15,3% e 13,8%, respetivamente. Nos setores das atividades financeiras, das atividades de informação e comunicação, e das atividades de consultoria e científicas, com maiores exigências qualificativas, o peso dos trabalhadores com nacionalidades europeias no total de trabalhadores estrangeiros por setor é superior a 30%. Os microdados da Segurança Social não dispõem de informação sobre as qualificações dos trabalhadores, pelo que esta discussão é desenvolvida na Caixa 1: “Qualificações académicas da população estrangeira empregada em Portugal”, com base na informação dos Censos de 2021.

Remunerações dos trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade estrangeira

Esta análise concentra-se nas remunerações equivalentes a um mês completo de trabalho por trabalhador (30 dias de trabalho reportado na soma do número de horas trabalhadas para um ou mais empregadores em cada mês).²⁰ As remunerações são muito dependentes da qualificação dos trabalhadores e do número de anos de experiência, variável que está relacionada com a sua idade. Na ausência de informação sobre qualificações ao nível do indivíduo, a análise segmenta a distribuição das remunerações apenas em função da idade do trabalhador, o que limita a amplitude das conclusões.

A distribuição das remunerações brutas regulares dos trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade estrangeira apresentou uma mediana e uma dispersão inferiores à distribuição para os trabalhadores por conta de outrem com nacionalidade portuguesa em 2023, quer nos mais jovens, quer nos com mais de 35 anos de idade (Gráfico 9). A mediana das remunerações mensais dos trabalhadores estrangeiros em 2023 foi muito próxima do salário mínimo nacional (760 euros), situando-se em 769 euros nos trabalhadores jovens e em 781 euros nos trabalhadores com mais de 35 anos. Para os trabalhadores nacionais, as remunerações medianas foram de 902 e 945 euros, respetivamente.

Distribuição das remunerações regulares brutas nominais por idade e nacionalidade em 2023 | Euros
Painel A — 35 anos ou menos	Painel B — Mais de 35 anos
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos) e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. As remunerações apresentadas correspondem a remunerações equivalentes a um mês completo, ou seja, foram obtidas através da divisão da remuneração pelo número de dias declarado e multiplicadas por 30 (número de dias correspondente a um mês de trabalho a tempo completo). As remunerações regulares incluem a remuneração base, o subsídio de refeição, os subsídios de caráter regular mensal e prémios, bónus e outras prestações de caráter mensal. Os extremos inferior e superior representados nos diagramas representam, respetivamente, a média do percentil 10 e do percentil 90 das respetivas distribuições.

A diferenciação das remunerações é também visível em termos setoriais. Em 2023, para os trabalhadores com até 35 anos de idade, as remunerações regulares medianas dos trabalhadores de nacionalidade estrangeira foram inferiores às dos trabalhadores nacionais em todos os setores de atividade, com exceção das atividades de informação e comunicação (Gráfico 10 — Painel A). O diferencial nas remunerações medianas comprime-se nos setores de remunerações mais baixas, em que existe maior percentagem de trabalhadores que auferem o salário mínimo nacional. Constata-se também que, pelo efeito das observações com valores mais elevados, as remunerações regulares médias dos estrangeiros são superiores às dos nacionais, para os dois grupos de trabalhadores, nos setores das atividades financeiras e seguros, de informação e comunicação, de consultoria e científicas, nas atividades artísticas e desportivas, e no setor da eletricidade e gás.²¹ A análise para os trabalhadores com mais de 35 anos de idade indica níveis salariais mais elevados, mas as conclusões em termos de comparação entre setores e entre trabalhadores nacionais e estrangeiros são semelhantes (Gráfico 10 — Painel B).

Média e mediana das remunerações regulares brutas nominais por nacionalidade em 2023 | Euros
Painel A — 35 anos de idade ou menos
Painel B — Mais de 35 anos de idade
Fonte: Microdados da Segurança Social (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: Foram considerados os trabalhadores por conta de outrem, em idade ativa (16–74 anos) e com, pelo menos, o equivalente a um dia de remuneração na empresa em cada mês. As remunerações apresentadas correspondem a remunerações equivalentes a um mês completo, ou seja, foram obtidas através da divisão da remuneração pelo número de dias declarado e multiplicadas por 30 (número de dias correspondente a um mês de trabalho a tempo completo). As remunerações regulares incluem a remuneração base, o subsídio de refeição, os subsídios de caráter regular mensal e prémios, bónus e outras prestações de caráter mensal. Os setores encontram-se ordenados por ordem decrescente do número de trabalhadores com nacionalidade estrangeira por setor de atividade.

Considerações finais

O crescimento dos fluxos de trabalhadores a nível internacional é uma das dimensões da globalização. A deslocação de trabalhadores sempre existiu, mas a redução dos custos de transporte, o aumento da informação sobre oportunidades de emprego e salários à escala global e a maior abertura dos governos à circulação internacional tem originado um aumento dos fluxos migratórios. Em Portugal, a redução da população em idade ativa e a falta de mão-de-obra em setores específicos tem potenciado a necessidade de contratação de trabalhadores estrangeiros. Partindo de um peso relativamente baixo do emprego de nacionalidade estrangeira no total do emprego, o fluxo de entrada de novos trabalhadores estrangeiros em Portugal foi particularmente elevado nos anos de 2022 e 2023, gerando uma aproximação à situação existente na União Europeia.

A evolução e o impacto económico deste processo nos próximos anos dependerão de fatores económicos e sociais, de natureza interna e externa. Entre os fatores incluem-se as dinâmicas cíclicas da procura e oferta de trabalho em Portugal e nos países de origem dos trabalhadores estrangeiros, bem como fatores de natureza não económica.

Este Tema em destaque apresenta uma caraterização dos trabalhadores estrangeiros por conta de outrem em Portugal. Fica evidente o interesse de realizar futuras análises mais aprofundadas sobre alguns dos factos estabelecidos e, em particular, sobre o contributo destes trabalhadores para sustentar a atividade e o crescimento do produto potencial na economia portuguesa.

1. Qualificações académicas da população estrangeira empregada em Portugal

Os Censos revelam que a população estrangeira residente tem vindo a aumentar nas últimas três décadas, representando 5,2% do total da população em 2021, após 3,7% e 2,2% em 2011 e 2001, respetivamente. Num contexto em que os fluxos migratórios são sobretudo motivados por aspetos económicos, o peso dos estrangeiros na população empregada com 15 ou mais anos é superior, tendo subido para 6,0% em 2021, após 4,2% e 2,8% em 2011 e 2001, respetivamente. Nos últimos dois anos, tal como referido neste Tema em destaque, os fluxos líquidos de imigração aumentaram de forma expressiva, com reflexo na evolução da população estrangeira empregada por conta de outrem. A evidência apresentada nesta Caixa é relativa ao total da população empregada e baseia-se nos Censos de 2021. Embora esta informação não considere os elevados fluxos registados em 2022 e 2023, deverá ainda assim fornecer boas indicações relativamente às qualificações académicas da população estrangeira empregada em Portugal.

Em 2021, a população estrangeira empregada era em média mais qualificada do que a população portuguesa embora a diferença se tenha atenuado na última década. No caso da população de nacionalidade portuguesa, o peso dos empregados (20 a 64 anos) com ensino secundário ou superior aumentou de 44,7% em 2011 para 60,5% em 2021 (Gráfico C1.1). O peso destas qualificações também aumentou na população estrangeira, passando de 53,1% em 2011 para 67,1% em 2021.

População residente empregada (20 a 64 anos) por nacionalidade e escolaridade máxima | Percentagem do total da população da respetiva nacionalidade
Painel A — 2011	Painel B — 2021
Fonte: INE — Censos 2011 e 2021 (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: A soma das parcelas em coluna pode não perfazer 100% devido a arredondamentos.

A distribuição da população estrangeira por escalão etário, género e nível máximo de escolaridade difere da dos trabalhadores portugueses (Gráficos C1.2 e C1.3). A idade média da população estrangeira empregada é inferior à dos nacionais, situando-se em 37,3 anos e 45,9 anos, respetivamente. O escalão etário com 65 ou mais anos representa apenas 8,5% dos estrangeiros residentes, o que compara com 24,3% entre os nacionais. O facto da população estrangeira ser em média mais nova do que a portuguesa contribui para que o seu nível de escolaridade seja em média superior.

Por género, os homens representam 55% dos empregados estrangeiros, enquanto a repartição entre homens e mulheres é idêntica entre os nacionais. Em termos de qualificações académicas, 73% das mulheres estrangeiras dos 20 aos 49 anos têm ensino secundário ou superior, mais 7 pp do que os homens. No caso da população portuguesa, a diferença das qualificações entre géneros é maior uma vez que 78% das mulheres detêm ensino secundário ou superior, enquanto na população masculina este valor é 64%. Estes diferenciais entre géneros vão-se reduzindo nos escalões etários superiores, sobretudo no caso dos portugueses. Nestes, só a partir dos 65 anos é que a percentagem de homens com ensino superior supera a das mulheres, com valores de 26% e 23%, respetivamente.

Pirâmide etária da população estrangeira empregada em Portugal, por nível máximo de ensino atingido | Número de indivíduos e percentagem com cada nível de ensino
Mulheres	Homens
Fonte: INE — Censos 2021 (cálculos do Banco de Portugal).

Pirâmide etária da população portuguesa empregada em Portugal, por nível máximo de ensino atingido | Número de indivíduos e percentagem com cada nível de ensino
Mulheres	Homens
Fonte: INE — Censos 2021 (cálculos do Banco de Portugal).

A distribuição das qualificações académicas nos trabalhadores estrangeiros é relativamente estável entre escalões etários. Em contraste, entre os nacionais, observa-se uma maior qualificação dos jovens empregados face aos mais velhos. Os trabalhadores portugueses mais jovens são mais qualificados do que os estrangeiros, mas os portugueses mais velhos são menos qualificados. Por exemplo, entre os 20 e os 34 anos, a fração de estrangeiros com ensino secundário ou superior é de 72,1%, enquanto nos portugueses essa percentagem ascende a 81,0%. Por seu turno, entre os 45 e os 59 anos, o peso de trabalhadores estrangeiros com ensino secundário ou superior situa-se em 59,0%, o que compara com 49,6% nos trabalhadores portugueses.

As qualificações académicas dos trabalhadores estrangeiros diferem por setor de atividade (Gráfico C1.4). Nos setores da educação, atividades de consultoria e científicas, de informação e comunicação e financeiras e seguros entre 60% e 70% dos trabalhadores têm ensino superior. Pelo contrário, nos setores da agricultura e pesca, atividades de pessoal doméstico e familiar e da construção metade dos trabalhadores têm no máximo o ensino básico.

População empregada (15 ou mais anos) estrangeira e portuguesa por setor de atividade e nível máximo de ensino | Percentagem do total de cada setor em cada nacionalidade
Fonte: INE — Censos 2021 (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: Os setores encontram-se ordenados pelo peso decrescente dos trabalhadores estrangeiros com ensino superior.

Estas distribuições são praticamente coincidentes com as dos trabalhadores portugueses nos setores onde o peso do ensino superior é mais elevado. Porém, nos setores em que o ensino básico tem um peso maior, a percentagem dos trabalhadores portugueses com esse nível de escolaridade supera a dos estrangeiros. Em particular, nos setores das atividades de pessoal doméstico e familiar, construção e agricultura os pesos dos trabalhadores estrangeiros com ensino básico são 50%, 48% e 56%, respetivamente, enquanto entre os trabalhadores portugueses essas percentagens são 69%, 73% e 81%, respetivamente.

Os trabalhadores de nacionalidades europeias têm níveis de ensino mais elevados do que os nacionais de países africanos e asiáticos (Quadro C1.1). No caso da população de nacionalidade brasileira — que representava 40% do total da população estrangeira empregada em Portugal em 2021 — um quarto possui ensino superior e metade o ensino secundário. Na população de nacionalidade espanhola, italiana e francesa mais de metade detém ensino superior e um quarto o ensino secundário. Entre as outras nacionalidades mais representativas, as qualificações mais baixas observam-se entre trabalhadores cabo-verdianos, chineses e guineenses, onde mais de metade possui, no máximo, o ensino básico.

Políticas em análise

Juros e gestão da dívida pública em Portugal²²

A gestão eficaz da dívida pública e a determinação dos juros que lhe estão associados desempenham um papel fundamental na confiança dos investidores e na sustentabilidade das finanças públicas, afetando a capacidade do governo para implementar políticas económicas e sociais. No período inflacionista recente, a compreensão dos mecanismos subjacentes à formação dos juros da dívida pública tornou-se ainda mais importante, uma vez que influencia diretamente a capacidade do país para lidar com pressões orçamentais, mantendo condições financeiras estáveis e favoráveis ao crescimento económico.

Este Políticas em análise descreve a evolução do custo da dívida pública ao longo das últimas duas décadas e analisa de que forma a estratégia de gestão da dívida tem influenciado esse custo, comparando a realidade portuguesa com a da área do euro. O impacto da subida das taxas de juro no contexto atual é colocado em perspetiva com os desenvolvimentos passados.

Em 2023, a despesa com o serviço da dívida pública representou 5,1% da despesa pública total e 2,2% do PIB, valor inferior à média de 3,3% das últimas duas décadas (Gráfico 1). No período anterior à crise da dívida soberana, a despesa com juros manteve-se estável em torno de 3% do PIB. No entanto, em apenas dois anos, 2011 e 2012, a despesa com juros subiu 1,9 pp do PIB, o equivalente a quase 3000 milhões de euros. Desde 2015, iniciou-se uma trajetória de redução sustentada, que ascendeu a 3 pp do PIB até 2022. A trajetória descendente foi comum à generalidade dos países da área do euro, no contexto de taxas de juro baixas, mas foi mais pronunciada em Portugal e nos outros países afetados pela crise da dívida soberana. Apesar da recente reaproximação à média da área do euro, entre 2013 e 2017 Portugal foi o país da área do euro com o maior peso da despesa em juros no PIB. Neste período, a Grécia apresentava um stock de dívida mais elevado, mas a maior proporção de empréstimos oficiais e o benefício de períodos de carência de pagamento de juros permitiu uma despesa em juros inferior a Portugal.

Despesa com juros da dívida pública em Portugal e na área do euro | Em percentagem do PIB
Fontes: Eurostat e cálculos do Banco de Portugal. | Notas: Os juros da dívida pública correspondem aos das administrações públicas, calculados em contas nacionais. A área do euro compreende 19 países, excluindo a Croácia.

O stock da dívida pública evolui com o saldo primário e com os juros pagos anualmente, refletindo ainda ajustamentos pontuais que não resultam destas componentes. Em Portugal, observa-se que o stock da dívida apresentou uma trajetória ascendente desde 2000, apenas interrompida em 2021 e 2023 (Gráfico 2). A emergência de saldos primários positivos a partir de 2015 permitiu uma desaceleração no crescimento da dívida pública, notória no final da última década. Quanto à despesa com juros, observa-se que entre 2000 e 2023 explica 70% do aumento do stock da dívida pública.

Em percentagem do PIB, a dívida pública portuguesa atingiu 99,1% em 2023 (Gráfico 3). Embora o rácio seja ainda elevado, situa-se abaixo dos registados na Grécia, Itália, França, Espanha e Bélgica. O rácio da dívida em Portugal aumentou gradualmente na primeira década deste século, ultrapassando a média da área do euro em 2005. Desde 2017, com uma interrupção apenas em 2020 na sequência da pandemia, tem-se observado uma redução significativa no rácio da dívida (32,4 pp), resultante de excedentes primários significativos e de um crescimento económico nominal superior ao custo médio da dívida. Com efeito, o défice primário foi, em média, superior a 2,5% do PIB até 2015, a que se seguiram excedentes primários de magnitude média superior a 2% do PIB, excluindo o período da pandemia. Estes desenvolvimentos na última década traduziram-se numa convergência do rácio da dívida para próximo da média da área do euro.

Dívida pública em Portugal | Em percentagem do PIB e milhões de euros	Dívida pública em Portugal e na área do euro | Em percentagem do PIB
Fontes: INE e Banco de Portugal. | Nota: O conceito de dívida pública utilizado é o de Maastricht, ou seja, corresponde à dívida bruta das administrações públicas, consolidada e valorizada pelo respetivo valor facial.	Fontes: Eurostat (cálculos do Banco de Portugal). | Notas: A média da área do euro é obtida pela soma dos diferentes países, não sendo deduzidos os empréstimos entre países no âmbito dos programas de assistência financeira.

A evolução da despesa com juros em percentagem do PIB pode ser decomposta em três efeitos: taxa de juro, stock da dívida e crescimento económico (Gráfico 4). O efeito taxa de juro mede o impacto da variação da taxa implícita, sendo esta definida como o rácio entre os juros da dívida do ano e o stock da dívida no final do ano anterior. O efeito stock da dívida está associado à evolução da dívida em valor nominal e o efeito crescimento económico ao PIB nominal. A política orçamental afeta os custos de financiamento, tanto pelo efeito stock, quanto pelo efeito taxa de juro, uma vez que influencia a credibilidade da República junto dos mercados.

Entre 2000 e 2010, a despesa com juros em Portugal manteve-se estável em percentagem do PIB, com o efeito do aumento do stock de dívida a ser compensado pela redução da taxa de juro implícita e pelo crescimento do PIB nominal. Durante a crise da dívida soberana, o aumento acentuado do stock da dívida e o desaparecimento do habitual efeito favorável associado ao crescimento nominal refletiram-se num aumento significativo da despesa com juros, quer em termos nominais quer em percentagem do PIB. Neste período, a área do euro registou uma diminuição das despesas com juros dado o menor aumento do stock da dívida.

A partir de 2015, a diminuição dos juros em percentagem do PIB foi mais acentuada em Portugal do que na área do euro. Esta evolução esteve associada à aceleração do crescimento económico e, sobretudo, à maior redução da taxa de juro implícita, que refletiu a consolidação orçamental e a recuperação da credibilidade junto dos mercados. Com efeito, as agências de rating começaram a melhorar as notações do crédito soberano, o que resultou em melhores condições de financiamento. O menor crescimento do stock de dívida também contribuiu para uma contenção na despesa com juros.

Nos últimos dois anos, a despesa com juros em rácio do PIB reduziu-se em Portugal, ao contrário do que se observou na área do euro. Tal deveu-se ao maior crescimento nominal do PIB, por via da componente real e do deflator, e aos efeitos stock e taxa de juro, que refletem os desenvolvimentos orçamentais favoráveis. A subida da taxa de juro implícita em 2023 levou a que pela primeira vez desde 2014 os juros pagos tenham aumentado. Ainda assim, a subida da taxa de juro implícita foi menos pronunciada em Portugal do que na área do euro.

Decomposição da variação da despesa com juros da dívida pública em percentagem do PIB, em Portugal e na área do euro | Médias anuais, em pontos percentuais
Painel A — Portugal	Painel B — Área do euro
Fontes: Eurostat (cálculos do Banco de Portugal).

A taxa de juro implícita da dívida portuguesa reduziu-se de 5,8% em 2001 para um mínimo de 1,7% em 2022, aumentando ligeiramente para 2,1% em 2023 (Gráfico 5). Com exceção do aumento verificado em 2011, a trajetória de descida foi semelhante à observada no conjunto da área do euro até 2015, acelerando posteriormente em grande medida devido à credibilidade da política orçamental e à redução da taxa de juro natural²³. Nos últimos anos, verificou-se também uma menor dispersão da taxa de juro implícita entre os países da área do euro, refletindo uma redução do risco de fragmentação.

Os períodos de redução da taxa de juro implícita refletem em grande medida o refinanciamento a taxas de juro mais baixas face à dívida que amortiza em cada período. Como o montante a refinanciar em cada ano é tipicamente reduzido, em comparação com o stock de dívida emitida em anos anteriores que se mantém vivo, esta redução costuma ocorrer de forma gradual. Com efeito, a taxa de juro implícita revela uma persistência elevada, com quase todos os países da área do euro a apresentarem um coeficiente de autocorrelação superior a 0,9 no período analisado.

Nos anos que se seguiram à criação do euro, o Estado português financiou-se nos mercados internacionais a taxas de juro muito próximas das taxas de juro de referência alemãs e abaixo do custo de financiamento anterior (Gráfico 6). Esta situação alterou-se depois da crise financeira internacional de 2008–09. As emissões realizadas em 2010 e 2011, que chegaram a atingir taxas superiores a 6%, implicaram um aumento assinalável da taxa de juro implícita (0,8 pp), e culminaram no pedido de assistência financeira internacional. A partir de 2012, a taxa de juro implícita retomou uma trajetória de descida sustentada, beneficiando em primeira instância do financiamento através dos empréstimos obtidos no âmbito do programa de assistência económica e financeira (PAEF), e também da gradual, embora não contínua, compressão do spread após o regresso aos mercados.

A diminuição da taxa de juro implícita acelerou a partir de 2015, beneficiando de melhorias sucessivas do rating e do contexto de taxas de juro baixas a nível global. A conduta da política orçamental portuguesa foi crucial para a recuperação da credibilidade junto dos mercados e para a redução das taxas de juro no mercado secundário. Esta redução foi reforçada pela política monetária do BCE, numa primeira fase com o anúncio da possibilidade de realização de Transações Monetárias Definitivas (OMT, na sigla inglesa) em 2012 e, após 2015, com a implementação dos programas de compra de dívida pública. Embora as compras de dívida pública portuguesa pelo BCE tenham diminuído a partir do terceiro trimestre de 2016 devido à relativa escassez de títulos no mercado, continuou a existir um benefício para Portugal por via da pressão descendente sobre as taxas de juro na área do euro e da redução dos riscos de fragmentação.

Taxa de juro implícita na dívida pública em Portugal e na área do euro | Em percentagem	Taxas de juro da dívida soberana (a 10 anos) em Portugal e na Alemanha e spread | Em percentagem e pontos percentuais
Fonte: Eurostat. | Notas: Taxa de juro implícita calculada como o rácio entre a despesa com juros e o stock de dívida no final do ano anterior.	Fonte: Refinitiv.

A política de gestão da dívida pública confronta-se com a escolha dos instrumentos de dívida para satisfazer em cada momento as necessidades de financiamento do soberano, procurando minimizar simultaneamente o custo da dívida numa perspetiva intertemporal e a exposição a riscos. Com efeito, o custo da dívida tem subjacente taxas de juro diferentes associadas a cada instrumento. Em 2023, as taxas de juro implícitas dos principais instrumentos situavam-se em: 2% nas Obrigações do Tesouro (OT), 1,4% nos Bilhetes do Tesouro (BT), 5,7% nos Certificados de Aforro (CA)²⁴, 1,8% nos Certificados do Tesouro (CT) e 1,3% nos empréstimos obtidos no âmbito do PAEF.

Na generalidade dos países da área do euro, a maioria da dívida é emitida em termos nominais e a taxas fixas, sobrando como escolha fundamental a decisão da estrutura de maturidades a emitir. A dívida pública portuguesa distingue-se por apresentar um maior peso de instrumentos que funcionam como depósitos a prazo de particulares (CA e CT), que historicamente representam 10% da dívida, e um maior peso de empréstimos desde o PAEF (Gráfico 7). Quer nos títulos, quer nos empréstimos, os instrumentos de médio e longo prazo dominam, com a dívida de curto prazo (excluindo depósitos) a não ultrapassar 10% do total, em linha com a área do euro.

Estrutura da dívida pública por tipo de instrumento e maturidade original em Portugal e na área do euro | Em percentagem
Fonte: BCE. | Nota: Títulos e empréstimos a curto (longo) prazo incluem dívida emitida com maturidade original inferior (superior) a 1 ano.

No que respeita à maturidade residual da dívida, Portugal apresenta historicamente um valor mais baixo do que a média da área do euro (Gráfico 8). Esta discrepância decorre, em parte, do peso substancial de CA/CT, para os quais se assume uma maturidade residual nula devido à possibilidade de resgate ao fim de 3/12 meses de subscrição. Os empréstimos obtidos no âmbito do PAEF contribuíram para um aumento significativo da maturidade média residual, especialmente após o acordo de extensão de maturidades em 2013. A maturidade média da dívida total atingiu um máximo de 7,8 anos em 2013–14, convergindo nos anos seguintes para a maturidade média da dívida transacionável. No entanto, excluindo PAEF, CA e CT, a maturidade aumentou de 5,5 anos em 2013–14 para 7,3 anos atualmente.

A partir de 2015, a redução das taxas de juro para mínimos históricos levou os gestores da dívida a emitir a prazos mais longos (Gráfico 9). Os exemplos mais notáveis desta tendência foram as emissões a 100 anos da Irlanda, Bélgica e Áustria. Portugal não foi uma exceção, tendo diminuído de forma sustentada a emissão de dívida de curto prazo em mercado e aumentado a maturidade média da dívida excluindo PAEF e CA/CT. Esta estratégia, embora tipicamente aumente os encargos com juros no curto prazo, permite ancorá-los por um período mais prolongado e minimizar o risco de refinanciamento, promovendo a liquidez em diferentes partes da curva de rendimentos. A minimização do risco de refinanciamento é crucial na estratégia de gestão de dívida pública, sendo destacada pelas agências de rating nas suas avaliações de risco.

Maturidade média residual da dívida pública em Portugal e na área do euro | Anos
Fontes: BCE e IGCP (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: A série a tracejado exclui os empréstimos obtidos no âmbito do PAEF, bem como os CA e CT. O intervalo exclui a Grécia.

Estrutura de emissões de dívida transacionável por maturidade em Portugal e na área do euro | Em percentagem
Fontes: Subcomité da UE para mercados de dívida soberana, na sigla inglesa ESDM (cálculos do Banco de Portugal). | Nota: Inclui emissões conduzidas pelos gestores de dívida pública de cada país, normalmente responsáveis apenas pela dívida da administração central.

A taxa de juro implícita pode ser decomposta, através de uma equação simples, numa componente de persistência associada à dívida emitida em anos anteriores, no efeito das novas emissões e numa componente residual que capta a diferença entre a taxa observada ou projetada e a que resulta da equação. A taxa projetada é a subjacente ao Boletim Económico do Banco de Portugal de junho de 2024, tendo por base hipóteses mais granulares do que o exercício aqui apresentado.

Depois do aumento verificado em 2023, a taxa de juro implícita deverá continuar a aumentar nos próximos anos, ainda que a um ritmo menos pronunciado, alcançando em 2026 o nível mais elevado desde 2018 (Gráfico 10). Tal ocorrerá enquanto as taxas de juro das novas emissões forem superiores à taxa de juro implícita do ano anterior. O impacto dessa evolução nas despesas com juros também dependerá do stock de dívida no futuro. Considerando a trajetória descendente da dívida pública em percentagem do PIB subjacente às projeções do Boletim, que é baseada na hipótese de políticas invariantes, as despesas com juros apresentam um aumento cumulativo de 800 milhões de euros entre 2023 e 2026. Caso se verifiquem excedentes orçamentais primários menores (maiores), tanto as necessidades de financiamento como as despesas com juros serão maiores (menores).

Decomposição da taxa de juro implícita da dívida observada e projetada | Em percentagem
Fonte: Cálculos do Banco de Portugal. | Notas: A persistência é medida como o produto entre a taxa de juro implícita do período anterior e uma medida da proporção da dívida que foi emitida em anos anteriores (1-1/maturidade), enquanto as novas emissões correspondem ao produto entre a taxa de juro média das novas emissões (considerando as taxas de juro observadas em mercado secundário para três maturidades de referência: 3 meses, 5 anos e 10 anos) e a fração da dívida a refinanciar no ano (1/maturidade). A taxa de juro das novas emissões corresponde a uma média ponderada considerando a estrutura de emissões e as respetivas taxas do mercado secundário. Para o período de 2024–26 usaram-se as hipóteses subjacentes à projeção do Boletim Económico de Junho de 2024. A componente residual capta a diferença entre a taxa observada ou projetada e a que resultaria da aplicação da equação.

Na última década, Portugal registou uma redução significativa das despesas com juros, deixando de ser o país da área do euro com a maior proporção dessas despesas no PIB e aproximando-se da média da união monetária. Este progresso resultou das menores necessidades de financiamento, devido à existência de saldos primários positivos, a que se associou a queda da taxa de juro implícita. A credibilização das finanças públicas, expressa numa trajetória que levou a excedentes orçamentais, e o maior crescimento nominal da economia contribuíram para a diminuição do rácio da dívida. Estes fatores justificam as melhorias sucessivas da notação do rating da dívida pública portuguesa.

As recentes decisões de política monetária em resposta à subida da inflação implicaram um aumento das despesas com juros, embora em menor medida do que na área do euro, dados os desenvolvimentos orçamentais e macroeconómicos mais favoráveis. As emissões de dívida europeia para financiar a resposta à crise pandémica e os programas de recuperação económica contribuíram também para mitigar o impacto da subida dos juros.

Nos próximos anos, espera-se que a taxa de juro implícita continue a aumentar, adicionando pressão aos desafios orçamentais de Portugal. Devido à elevada persistência associada à maturidade residual e à natureza dos instrumentos, que são predominantemente de taxa fixa, esse aumento será gradual, mas, ainda assim, far-se-á sentir no médio prazo. Para atenuar o impacto nas despesas com juros, será fundamental manter uma política orçamental prudente, visando minimizar os montantes a refinanciar e o risco inerente através do reforço da credibilidade junto dos mercados.

Séries

Séries trimestrais para a economia portuguesa: 1977–23

O Banco de Portugal divulga anualmente a atualização das séries longas trimestrais para a economia portuguesa. Estas encontram-se distribuídas por três blocos: despesa, rendimento disponível dos particulares e mercado de trabalho.

A atualização divulgada neste Boletim mantém o detalhe das séries anteriormente publicado e inclui pela primeira vez os valores trimestrais para o ano de 2023. Esta informação incorpora as séries de Contas Trimestrais por Setor Institucional divulgadas pelo INE a 25 de março de 2024 e segue, em larga medida, os procedimentos metodológicos descritos detalhadamente em Cardoso e Sequeira (2015).²⁵

Em termos trimestrais, as séries publicadas para o PIB e principais componentes da despesa coincidem com os dados divulgados pelo INE para o período posterior a 1995. As séries do rendimento disponível dos particulares para o período a partir do primeiro trimestre de 1999 também coincidem com as publicadas pelo INE (Contas Trimestrais por Setor Institucional) corrigidas de sazonalidade e efeitos de calendário.

No bloco do mercado de trabalho, as séries encontram-se agrupadas segundo duas medidas: equivalentes a tempo completo (ETC, conceito Contas Nacionais) e milhares de indivíduos (conceito Inquérito ao Emprego). As séries do emprego em ETC correspondem, em termos anuais, às divulgadas pelo INE desde 1995. As séries em milhares de indivíduos e a série da taxa de desemprego apenas diferem das atualmente publicadas pelo INE devido à correção de sazonalidade.

Em termos anuais, e para o período anterior a 1995, as séries respeitam a evolução das Séries Longas para a Economia Portuguesa (SLEP2020), publicadas pelo INE e Banco de Portugal em dezembro de 2021.

Para a correção de sazonalidade recorreu-se, regra geral, ao procedimento X13-ARIMA (através do software JDemetra+).

Estas séries trimestrais para o período de 1977-2023 são apresentadas em formato eletrónico no sítio do Banco de Portugal relativo a este Boletim Económico e no BPstat | Portal das Estatísticas nos domínios Contas nacionais e População e mercado de trabalho.

Séries anuais do património dos particulares: 1980–23

As séries anuais do património dos particulares, para o período 1980-2023, correspondem à atualização das estimativas publicadas no Boletim Económico de junho do ano passado. Estas estimativas de património, com divulgação anual²⁶, incluem a componente financeira (ativos e passivos) e a habitação (principal componente do património não financeiro). Os conceitos e metodologia são idênticos aos descritos em Cardoso, Farinha e Lameira (2008)²⁷.

As séries financeiras (ativos e passivos) aqui apresentadas são consistentes com a versão mais recente das contas nacionais financeiras publicadas pelo Banco de Portugal, que estão disponíveis para o período 1994–23. As séries financeiras para o período anterior a 1994 foram retropoladas utilizando as taxas de variação implícitas nas séries de património anteriores e obtidas de acordo com a metodologia descrita detalhadamente em Cardoso, F. e Cunha, V. (2005).

A série do património em habitação está ancorada, para o período de 2000 a 2021, nas estimativas de stock de capital em habitação das famílias disponibilizada pelo Instituto Nacional de Estatística (INE)²⁸. Esta série foi prolongada para os períodos 1980–99 e 2022–23. Para o período anterior a 2000, a série foi obtida respeitando retrospetivamente as taxas de variação do stock de capital em habitação total que integra as Séries Longas para a Economia Portuguesa.

(SLEP2020) publicadas pelo INE e Banco de Portugal em dezembro de 2021. Para 2022 e 2023, a série foi estimada respeitando as taxas de variação em volume de um indicador para o stock de capital em habitação assente numa metodologia semelhante à utilizada no cálculo das séries de stock de capital das SLEP2020. O cálculo das séries de stock de capital baseia-se no método de inventário permanente, que consiste em acumular sucessivamente o investimento em capital fixo (neste caso, investimento em habitação), assumindo hipóteses para o seu período de vida útil e para o método de sobrevivência e depreciação²⁹. Os dados a preços correntes para 2022 e 2023 foram obtidos tomando como deflator do stock uma estimativa baseada no índice de Preços de Habitação publicado pelo INE.

As estatísticas de stock de capital em habitação do INE não incluem o valor dos terrenos subjacentes aos alojamentos (que estão incluídos nas séries de património aqui publicadas). O valor desses terrenos foi estimado com base no rácio definido para efeitos fiscais (nomeadamente, na avaliação de imóveis em sede de IMI), que corresponde a 25% do valor global dos alojamentos.