Este artigo apresenta uma decomposição entre tendência e ciclo do Produto Interno Bruto e do desemprego em Portugal no período 2008--2012. Os resultados mostram que os mercados do produto e de trabalho foram marcados principalmente por movimentos de baixa frequência nas componentes de tendência e não tanto por fatores cíclicos. A política económica, consequentemente, não deve negligenciar as propriedades estruturais desses mercados, permanecendo exclusivamente centrada em torno de objetivos relacionados com o ciclo económico. A lei de Okun - a correlação negativa entre os hiatos do produto e do desemprego - manteve-se empiricamente relevante, mas não sem instabilidade na componente de tendência. Todos os resultados são baseados num modelo semi-estrutural com expectativas racionais, desenhado especificamente para uma pequena economia integrada numa união monetária credível.