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Intervenção do Governador Carlos da Silva Costa na Cerimónia de Abertura do Ano Letivo da Faculdade de Economia do Porto: "Economia Portuguesa: Insuficiência estrutural de poupança e opções de política"

I. INTRODUÇÃO

Minhas senhoras e meus senhores, muito boa tarde.

Começo por agradecer o convite que me foi endereçado, e que muito me honra, para intervir nesta cerimónia de abertura do ano letivo da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, que este ano oportunamente coincide com o Dia Mundial da Poupança.

Não poderia haver melhor ocasião para uma intervenção sobre a insuficiência estrutural de poupança da economia portuguesa e sobre as opções de política que melhor garantem o sucesso do ajustamento.

II. INSUFICIÊNCIA ESTRUTURAL DE POUPANÇA E OPÇÕES DE POLÍTICA PARA A ECONOMIA PORTUGUESA

  1. Insuficiência estrutural de poupança pública e privada

A insuficiência de poupança é um traço estrutural da economia portuguesa.

Esta realidade encontra-se bem espelhada na evolução das contas externas: nos últimos 60 anos, o saldo da balança de corrente e de capital, que mede a capacidade de financiamento da economia, apresentou valores positivos apenas 2 por 16 vezes; por seu turno, no mesmo período, o saldo da balança de bens e serviços apresentou sempre valores negativos.

A situação de desequilíbrio externo crónico esteve na origem dos dois programas de ajustamento negociados com o Fundo Monetário Internacional, em 1978 e 1983, respetivamente.

Nos últimos 15 anos, a redução do custo e a facilidade de acesso a financiamento proporcionadas pela união monetária conduziram a uma forte expansão do crédito e, em menor grau, à diminuição da poupança privada. O aumento do endividamento e redução da poupança foram predominantemente utilizados para financiar consumo e investimento não reprodutivo. Não se traduziram, por isso, na expansão da capacidade produtiva da economia. O forte aumento da despesa privada teve como contrapartida o desvio de recursos para o setor não transacionável e o surgimento de défices persistentes da balança corrente.

Estes desequilíbrios foram exacerbados por políticas orçamentais insustentáveis. Entre 1999 e 2010, o saldo orçamental anual foi, em média, de ‐5% do PIB, e, de acordo com os dados atuais, nunca o défice foi inferior a 3% do PIB. Este comportamento não difere substancialmente do observado desde 1977.

Nos primeiros dez anos de união monetária, a balança corrente e de capital apresentou um défice médio anual de 8.3% do PIB. A acumulação destes défices traduziu‐se numa acentuada deterioração da posição de investimento internacional da economia portuguesa, que passou de -10 para -107 por cento do PIB, entre meados dos anos 90 e 2010. O comportamento da dívida externa bruta no mesmo período – com um aumento de 64 para 230 por cento do PIB – é ainda mais eloquente.

O aumento do endividamento externo foi em larga medida intermediado pelo sistema bancário nacional, que captava recursos nos mercados financeiros 3 internacionais. O rácio de transformação do sistema bancário, medido pela relação entre o crédito concedido e os depósitos captados, aumentou de um valor próximo de 65 por cento, em 1996, para cerca de 160 por cento, em 2010. A ausência de uma política macroprudencial, num quadro de complacência dos mercados financeiros internacionais, contribui decisivamente para a acumulação dos desequilíbrios macroeconómicos.

Esta evolução colocou a economia portuguesa numa posição de enorme vulnerabilidade face à crise financeira internacional e aos seus efeitos de contágio. Num contexto de crescimento muito reduzido do produto potencial, a trajetória de endividamento externo da economia portuguesa levou ao avolumar de dúvidas por parte dos investidores quanto à capacidade de Portugal para cumprir o serviço da dívida. Estas dúvidas conduziram, como é sabido, ao encerramento do mercado financeiro internacional na primeira metade de 2011, tornando inevitável o recurso a financiamento oficial no quadro de um programa de assistência financeira negociado com a União Europeia e o Fundo Monetário Internacional.

Cerca de um ano e meio após o início da execução do programa, a sensação é que nos encontramos numa encruzilhada. São inegáveis os progressos alcançados nas três vertentes de atuação: consolidação orçamental, estabilidade do sistema financeiro e agenda de transformação estrutural da economia portuguesa.

O ajustamento mais rápido do que o previsto das contas externas evidencia um importante caminho já percorrido: em 2012, o saldo da balança corrente e de capital deverá ser apenas marginalmente negativo e a balança de bens e serviços registará, pela primeira vez, um saldo positivo. Esta evolução reflete não apenas a contração das importações associadas ao ajustamento da procura interna mas também uma evolução muito favorável das exportações. A melhoria das condições de financiamento do Tesouro português aponta no mesmo sentido.
 
Os progressos alcançados beneficiaram de um amplo consenso social, e até político, em torno dos objetivos do programa. No entanto, começam a ser evidentes sinais de descrença e de erosão da base social de apoio ao programa. Além de fatores de natureza política, que naturalmente não comentarei, o contexto externo desfavorável e a evolução macroeconómica, em particular o aumento do desemprego, têm contribuído decisivamente para este “estado de espírito”. 

2. Que opções de política?

      1. Políticas anticíclicas não são opção

Perante uma evolução da actividade económica, do emprego e do rácio da dívida pública mais desfavoráveis do que o previsto aquando da elaboração do programa de assistência financeira, muitos têm advogado o abrandamento do ritmo de consolidação orçamental, invocando o risco de uma espiral negativa entre consolidação orçamental e contração da atividade económica, que conduzirá ao fracasso do ajustamento.

Este é um debate que transcende em muito o caso português. A discussão tem sido, em geral, simplista. Os argumentos invocados enfermam tipicamente de problemas de inconsistência temporal e denotam uma visão de equilíbrio parcial. Vale a pena, por isso, ser claro e abordar o tema de forma completa e numa perspetiva dinâmica.

No plano concetual, existe um consenso alargado relativamente à ideia de que a política orçamental deve ser usada de forma contracíclica, em particular deixando funcionar os estabilizadores automáticos. É também inegável que a consolidação orçamental significa sempre austeridade, na medida em que exerce, no curto prazo, um efeito negativo sobre a atividade económica.

Este efeito negativo será mais forte se os canais que geralmente permitem atenuar os impactos recessivos da consolidação orçamental – refiro-me à taxa de juro, à taxa de câmbio e à procura externa – estiverem de alguma forma limitados. É esta a situação atual: vários países procedem, em simultâneo, a ajustamentos orçamentais; os níveis de taxa de juro nas principais economias avançadas estão limitados pela chamada “fronteira zero” (“zero bound”); e os países mais afetados pela crise da dívida soberana não dispõem de uma política monetária autónoma.

Por outro lado, é também generalizadamente aceite a ideia de que, a partir de um determinado limiar, que no caso das economias avançadas rondará os 90% do PIB, os níveis de endividamento público afetam negativamente o crescimento económico, quer no curto quer no médio e longo prazo. Este efeito negativo é explicado por três ordens de razões:

  • Em primeiro lugar, pela maior incerteza sobre a evolução macroeconómica associada a trajetórias insustentáveis de endividamento. Um ambiente de incerteza conduz ao adiamento de projetos de investimento e cria um enviesamento para investimentos de rápido retorno, em detrimento de projetos com impacto no crescimento potencial da economia, mas cujo retorno tende a ser de longo prazo;
  • Em segundo lugar, pelo aumento dos prémios de risco, que agrava os custos de financiamento da economia e, em casos extremos, determina mesmo a interrupção do financiamento;
  • Em terceiro lugar, pelo facto de níveis de dívida elevados comprometerem a utilização contracíclica da política orçamental, o que, na presença dos chamados “efeitos de histerese”, poderá ter um impacto duradouro sobre a capacidade produtiva da economia, em virtude da depreciação do capital humano e de uma insuficiente reposição do stock de capital físico.

Vale a pena abrir aqui um parêntesis para referir o seguinte. Não deixa de ser curioso que o intenso debate público sobre a relação entre política orçamental e crescimento económico, recentemente reavivado a propósito de uma caixa publicada na última edição do World Economic Outlook do Fundo Monetário Internacional (FMI), se tenha limitado à questão da magnitude dos multiplicadores orçamentais de curto prazo, quando a visão mais abrangente e dinâmica do problema, que considera os efeitos negativos da incerteza macroeconómica e dos elevados níveis de endividamento sobre o crescimento, é também amplamente coberta pelo FMI no mesmo relatório.

Atendendo aos níveis de endividamento do setor público alcançados na generalidade das economias avançadas e à dinâmica desfavorável que decorre do envelhecimento da população, poucos contestarão a ideia de que, nestas economias, são necessários e urgentes planos de consolidação orçamental credíveis para inverter a trajetória de crescimento da dívida pública.

Neste contexto, a questão que se coloca, e que tem sido objeto de divergências marcadas, não é saber se deve haver consolidação orçamental, mas sim qual deve ser a magnitude e o ritmo do ajustamento das contas públicas. Em particular, coloca-se a questão de saber se, nos casos em que o crescimento fica aquém do previsto, devem ser adotadas medidas de consolidação adicionais que garantam o cumprimento dos objetivos orçamentais iniciais.

Esta é uma questão difícil, na medida em que a avaliação dos efeitos da política orçamental depende do julgamento exercido relativamente a um conjunto de parâmetros, como sejam a distinção entre flutuações cíclicas, outros fatores temporários e tendências estruturais; a magnitude dos multiplicadores orçamentais; a sustentabilidade da trajetória da dívida pública; e a credibilidade da política orçamental numa perspetiva dinâmica.
 
As dificuldades são acrescidas pelo facto de estes parâmetros serem variáveis ao longo do tempo e serem função das condições de partida de cada economia, dependendo, entre outros, de fatores como o grau de abertura, a magnitude dos estabilizadores automáticos, o funcionamento do mercado de trabalho ou a margem de manobra da política monetária.

Neste quadro, parece-me claro que o debate sobre a magnitude e o ritmo da consolidação orçamental é relevante e pertinente no caso de países que mantêm acesso a financiamento de mercado a custos reduzidos e dispõem de uma política monetária autónoma.

Para países como Portugal, que pertencem a uma área monetária supranacional e perderam, ou estão em risco de perder, o acesso a financiamento de mercado, a margem de manobra é extremamente limitada, ou mesmo inexistente. O financiamento externo é a restrição ativa que condiciona a formulação da política económica e o grau de restritividade desta depende da trajetória de sustentabilidade das finanças públicas. Para estes países, a prioridade deve ser um ajustamento orçamental rápido e maioritariamente baseado no ajustamento estrutural da despesa, que permita recuperar credibilidade e repor as finanças públicas numa trajetória sustentável.

Sejamos absolutamente claros: qualquer adiamento do ajustamento implica novas necessidades de financiamento (que não estão asseguradas) e um agravamento do problema de insustentabilidade da dívida pública, com consequente perda adicional de credibilidade.

É verdade que, nestes países, e este tem sido também o caso português, o elevado nível de partida da dívida pública, a ocorrência de ajustamentos stockfluxo significativos e o facto de os multiplicadores orçamentais serem, nas atuais 8 circunstâncias, superiores ao habitual, resultam num agravamento do rácio da dívida pública na fase inicial do processo de ajustamento orçamental.

Este efeito inicial contraintuitivo e indesejável só será invertido por via do ajustamento acumulado do saldo primário, da redução da taxa de juro (que, por sua vez, depende da credibilidade do ajustamento) e, por último, mas não menos importante, por via de um aumento do crescimento potencial da economia.

A importância do crescimento económico para a trajetória do rácio da dívida pública pode ser ilustrada com um cálculo simples: partindo de valores plausíveis para o caso português em 2015 e mantendo constantes as outras variáveis relevantes, entre 2016 e 2020, o aumento de 1 ponto percentual na variação do PIB, permite obter, no final do período, um rácio da dívida inferior ao cenário-base em cerca de 15 p.p..

2. Uma estratégia de crescimento para a economia portuguesa

Precisamos, pois, de reorientar o debate público sobre a economia portuguesa.

O grande desafio que enfrentamos é tornar Portugal um país mais produtivo e gerador de emprego.

Todos temos consciência de que o ajustamento dos balanços do setor público e do setor privado é uma condição necessária para que a economia portuguesa escape a um processo prolongado de empobrecimento relativo.

É condição necessária mas, como também sabemos, não é suficiente.

Uma trajetória de crescimento sustentado implica um reequilíbrio da afetação de recursos na economia assente na expansão do setor transacionável. As infraestruturas e serviços de apoio estão disponíveis, os investimentos no setor não transacionável foram feitos, há agora que rentabilizá-los, criando capacidade no setor transacionável da economia.
 
Sobre esta questão, gostaria de destacar desde já três mensagens que desenvolverei seguidamente.

  • Em primeiro lugar, o potencial de crescimento através das exportações é muito significativo e o comportamento favorável das exportações nos últimos 2 anos sugere boas perspetivas de sucesso.
  • Em segundo lugar, o setor privado terá de ser o ator principal da transformação estrutural da economia.
  • Finalmente, e em terceiro lugar, cabe ao Estado um papel catalisador dessa transformação estrutural, nomeadamente promovendo um enquadramento institucional e as condições macroeconómicas favoráveis ao investimento de qualidade e à fixação no país de mão-de-obra qualificada.

Permitam-me agora que elabore muito brevemente sobre cada um destes três pontos.

O potencial de crescimento assente nas exportações muito significativo

Começarei pelo potencial de crescimento assente nas exportações.

Contrariamente ao que muitas vezes se pensa, a economia portuguesa tem um reduzido grau de abertura quando atendemos à sua dimensão relativa. Com efeito, verifica‐se que países como a Suécia, Áustria, Suíça, Dinamarca ou Bélgica apresentam quotas de mercado das exportações, ajustadas pela dimensão da população, muito superiores à quota das exportações portuguesas. Verifica-se igualmente que a penetração das exportações portuguesas é particularmente reduzida nas áreas geográficas onde se perspetiva um maior crescimento nos próximos anos.

Estas circunstâncias, aliadas à elevada capacidade disponível no setor transformador e ao ajustamento em curso dos custos relativos, sugerem que o potencial para um crescimento económico assente nas exportações é provavelmente muito superior ao que tendemos a considerar.

Não sejamos, contudo, ingénuos: a materialização do potencial de crescimento a partir da expansão do setor transacionável não é automática. Ela depende crucialmente dos comportamentos que venham a ser adotados pelos agentes económicos.

O protagonista da transformação da economia terá que ser o setor privado.

No atual contexto de forte concorrência a nível global, a sobrevivência das empresas exige uma capacidade de adaptação permanente, que passa pela introdução de desenvolvimentos tecnológicos, pela reengenharia de processos e pela definição de estratégias de renovação e de crescimento.

Cabe ao setor privado definir respostas eficazes aos desafios da concorrência externa, às oportunidades de mercado e à evolução do conhecimento e da tecnologia. Neste âmbito, gostaria de sublinhar dois aspetos que considero particularmente relevantes.
 
Em primeiro lugar, destacaria a necessidade de reforçar os níveis de autofinanciamento das empresas portuguesas. Os elevados rácios de alavancagem das nossas empresas traduzem não apenas a fragilidade do nosso tecido empresarial (na medida em que as empresas são particularmente vulneráveis a alterações nas condições de financiamento), como também uma fragilidade estratégica (porque limitam a capacidade de resposta a alterações na envolvente externa, pondo em causa o crescimento sustentado da empresa).

Em segundo lugar, há que enfrentar o problema da fragmentação do tecido empresarial, designadamente encontrando formas de cooperação e associação de empresas que permitam ganhar escala para concorrer a nível global.

O papel catalisador do setor público na transformação estrutural da economia

O papel do setor público não é menos importante.

Não se trata de invocar a necessidade de grandes projetos de investimento público, de novos subsídios ou de mais benefícios fiscais para as empresas.

Do setor público espera-se que seja fundamentalmente regulador e garante do cumprimento das regras de funcionamento da economia de mercado, permitindo que os preços relativos exerçam eficazmente o seu papel sinalizador. Espera-se igualmente que leve a cabo as reformas necessárias para garantir que os mercados de trabalho e do produto se ajustam de forma eficiente a uma realidade em constante mutação. Espera-se, por último, que garanta condições de estabilidade macroeconómica, com particular destaque para a sustentabilidade de médio e longo prazo das finanças públicas e para a estabilidade do sistema financeiro.

Terminarei a minha intervenção com algumas notas sobre precisamente estes dois pontos: sustentabilidade das finanças públicas e estabilidade do sistema financeiro. A sustentabilidade das finanças públicas passa necessariamente, como aliás já referi, pela melhoria do saldo primário estrutural.

Os programas setoriais de despesa terão de ser redimensionados, para assegurar que o nível de despesa pública em Portugal é compatível com a capacidade produtiva da economia e as tendências demográficas e com o nível de tributação socialmente aceitável.

Em paralelo, o enquadramento institucional das finanças públicas terá de ser profundamente alterado, para garantir que o ajustamento do saldo primário não é revertido. Exigem-se regras e procedimentos orçamentais que gerem objetivos orçamentais compatíveis com a sustentabilidade de médio e longo prazo das finanças públicas num quadro de estabilidade fiscal e que assegurem uma execução orçamental alinhada com os objetivos definidos.

Exige-se também uma reflexão profunda sobre o modelo de organização e gestão do setor público, que permita encontrar soluções indutoras de ganhos de eficiência na produção dos bens e serviços públicos, minimizando desta forma os impactos sobre a sociedade da redução dos recursos afetos às principais áreas de despesa.

Não gostaria de vos tomar muito mais tempo. Contudo, no contexto do debate sobre as condições de crescimento sustentado da economia portuguesa e atendendo também a que hoje comemoramos o Dia Mundial da Poupança, não posso deixar de dizer umas breves palavras sobre a importância da estabilidade financeira e ao papel desempenhado pelo Banco de Portugal.

3. Estabilidade financeira e o papel do Banco de Portugal

A salvaguarda da estabilidade financeira é, em paralelo com a consolidação durável das contas públicas e o aumento do crescimento potencial da economia, uma dimensão chave do programa de ajustamento. Estes três vetores são, aliás, indissociáveis e têm de ser olhados de forma articulada.

Vimos já como a sustentabilidade das finanças públicas é condição necessária para o crescimento sustentado e como este é crucial para inverter trajetórias insustentáveis de dívida pública. O mesmo tipo de “relação dialética” ocorre entre estabilidade financeira e sustentabilidade das finanças públicas e entre estabilidade financeira e crescimento sustentado.

Como o caso irlandês tão bem ilustra, problemas no sistema financeiro obrigam à intervenção do setor público, colocando em causa a sustentabilidade da dívida pública. Inversamente, trajetórias insustentáveis de endividamento público afetam a capacidade de financiamento do sistema bancário, pondo em causa a estabilidade financeira.

Um ambiente de estabilidade financeira reduz a incerteza, protege os aforradores, contribui para taxas de juro mais baixas e menos voláteis e garante a existência de fluxos de financiamento estáveis à economia. Estes fatores são decisivos para a promoção de investimento e para uma afetação eficiente do capital e, portanto, para promover o crescimento sustentado da economia.

Em sentido inverso, também o crescimento sustentado é indispensável para preservar a estabilidade financeira, ao assegurar a geração do rendimento necessário ao pagamento das dívidas contraídas junto do sistema financeiro. Com efeito, um ambiente recessivo prolongado conduz a um aumento das falências e do desemprego, gerando aumentos significativos do crédito em incumprimento que fragilizam os balanços dos bancos e põem em risco a estabilidade financeira.

Neste quadro, e atendendo às competências que lhe estão atribuídas em matéria de supervisão do sistema financeiro nacional, o Banco de Portugal desempenha um papel central na estratégia de ajustamento da economia portuguesa. A estratégia do Banco de Portugal para a estabilidade financeira procura responder a quatro preocupações fundamentais:

  • Salvaguarda da liquidez do sistema bancário;
  • Níveis de capitalização dos bancos adequados face aos respetivos perfis de risco;
  • Incentivo à reestruturação dos bancos, visando restabelecer níveis de rendibilidade adequados no novo ambiente de negócio que resulta da crise financeira internacional;
  • Preservação da confiança do público no sistema.

CONCLUSÃO

Permitam-me que conclua.

A crise que vivemos é também uma oportunidade - que não temos o direito de desperdiçar - para delinear uma estratégia de desenvolvimento que coloque a economia portuguesa numa trajetória de convergência sustentada com os níveis médios de rendimento per capita da Europa.

Precisamos de um país mais produtivo e gerador de emprego no quadro de uma união económica e monetária reforçada. A circunstância de o ajustamento em 15 curso ter como pano de fundo a transição demográfica e o processo de globalização só aumenta a urgência e relevância do desafio.
 
O problema é estrutural e não se resolve com políticas anticíclicas. Qualquer adiamento do ajustamento implica novas necessidades de financiamento e o agravamento da trajetória da dívida pública, com consequente perda adicional de credibilidade.

É, por isso, urgente reorientar o debate público sobre a economia portuguesa e sobre a política económica em Portugal.

Só uma reafetação de recursos na economia assente na expansão do setor transacionável permitirá evitar um processo prolongado de empobrecimento relativo. O potencial de crescimento através das exportações é muito significativo e o comportamento favorável das exportações está aí para o demonstrar.

Ao Estado devemos exigir que promova o enquadramento institucional e as condições macroeconómicas favoráveis ao investimento de qualidade e à fixação no país de mão-de-obra qualificada. Simplicidade e estabilidade do sistema fiscal, eficácia do sistema de justiça e política de concorrência, instituições do mercado de trabalho eficientes e estabilidade financeira - entendida em sentido lato, como sustentabilidade das finanças públicas e um sistema bancário sólido e competitivo - são fatores críticos de sucesso.

Mas, o desafio do crescimento inclusivo e sustentado só será superado se o setor privado se assumir como o verdadeiro agente da transformação estrutural da economia.

Na linha da célebre frase do Presidente Jonh Kennedy, este é o momento em que cada um de nós se deve interrogar sobre o que pode fazer pelo País.

Muito obrigado.

Porto, 31 de outubro de 2012

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