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Intervenção do Governador Carlos da Silva Costa na 18ª Conferência de Montreal

Minhas senhoras e meus senhores,

Bom dia. É um prazer e uma honra estar presente na 18ª Conferência de Montreal. A minha missão hoje é falar-vos sobre “Restrições orçamentais e crescimento económico: encontrar um equilíbrio”. Trata-se de um tema oportuno e, simultaneamente, controverso.

Oportuno, porque quer os desequilíbrios orçamentais quer as perspetivas de fraco crescimento económico suscitam atualmente grande preocupação em ambos os lados do Atlântico; e também porque é amplamente reconhecida a importância da política orçamental para um crescimento sustentável.

Controverso, porque a ideia de encontrar um equilíbrio sugere que existe – ou poderá existir, em determinadas circunstâncias – uma interação negativa entre a consolidação orçamental e as perspetivas de crescimento. Esta possível interação negativa tem estado no centro dos recentes debates de política económica, com diferenças significativas de opinião a surgir entre os dois lados do Atlântico.

Focarei cada um destes pontos separadamente.

Permitam-me que comece pela parte mais fácil: a ideia de que a política orçamental é importante para o crescimento.

I. A política orçamental é importante para o crescimento sustentável

 A ideia de que níveis de dívida pública elevados prejudicam o crescimento encontra um forte apoio teórico e empírico na literatura económica.

Um grande número de estudos, realizados recorrendo a diferentes metodologias e para diferentes conjuntos de países e períodos temporais, aponta para a existência de não linearidades importantes na relação entre dívida pública e crescimento económico e sugere que rácios de dívida elevados, tipicamente em torno de 90 por cento do PIB, estão associados a resultados mais inferiores em termos de crescimento económico.

Embora o limiar a partir do qual a dívida exerce um efeito negativo sobre o crescimento e a magnitude desse efeito variem consoante o estudo (por exemplo, o limiar tende a ser menor para as economias emergentes), os impactos estimados são impressionantes. Com efeito, um aumento de 10 pontos percentuais do rácio da dívida pública dos países altamente endividados poderá ter um impacto sobre o crescimento que varia entre -0.1 e -0,6 pontos percentuais.

Do ponto de vista conceptual, a política orçamental pode comprometer o crescimento através de, pelo menos, três canais.

Primeiro,
níveis de dívida pública elevados aumentam a incerteza.

As preocupações acerca da sustentabilidade orçamental e das políticas restritivas que terão de ser implementadas para garantir o serviço da dívida (em particular, impostos distorcionários, incluindo o imposto de inflação) têm efeitos adversos sobre o investimento e, por conseguinte, sobre o crescimento económico.

Perante um acréscimo da incerteza, os investidores potenciais (nacionais e estrangeiros) preferirão adiar os seus investimentos ou, simplesmente, desviá-los para outras economias. Além disso, é provável que o reduzido investimento realizado seja concentrado em atividades geradoras de lucro rápido, em detrimento de projetos que reforcem o crescimento potencial a longo prazo.

Por outro lado, uma rápida acumulação de dívida pública pode ser acompanhada de fugas de capitais, motivadas por receios de desvalorização iminente ou aumentos de impostos, que resultem em quedas súbitas da atividade e numa redução ainda maior do investimento. Em casos extremos, uma crise de dívida pública pode desencadear uma crise bancária, ampliando ainda mais os efeitos adversos sobre a atividade real.

Segundo, níveis de dívida pública insustentáveis comprometem a utilização da política orçamental como instrumento contracíclico.

Com o aumento dos níveis de dívida pública em relação ao PIB, a capacidade de um governo assegurar o serviço da dívida torna-se progressivamente mais sensível a quedas no crescimento económico e subidas nas taxas de juro.

Na medida em que têm maior probabilidade de incumprimento, os governos altamente endividados enfrentam taxas de juro mais elevadas e, em casos mais extremos, uma capacidade mais limitada, ou mesmo inexistente, para emitir nova dívida.

A perceção da capacidade de endividamento de um agente económico altamente endividado está criticamente dependente das flutuações na aversão ao risco global nos mercados financeiros. Os agentes altamente endividados são muito vulneráveis a choques negativos associados a acontecimentos com impacto direto aparentemente reduzido no cálculo da sua capacidade de endividamento. Nestas circunstâncias, um menor fluxo de crédito ao setor público pode limitar as funções essenciais do governo e restringir fortemente a margem para uma política orçamental contracíclica, aumentando assim a volatilidade do rendimento e reduzindo o crescimento.

Os períodos de recessão tendem a estar associados a um menor produto potencial, não só devido ao menor investimento, mas também aos efeitos de histerese que afetam o mercado de trabalho e o stock de capital. Ao aumentar o crescimento de curto prazo, uma política orçamental contracíclica limita a histerese e, por conseguinte, o impacto negativo da recessão sobre o crescimento a longo prazo. Pelo contrário, a impossibilidade de utilizar a política orçamental de forma contracíclica implica uma recessão mais profunda e um impacto negativo sobre o crescimento a longo prazo.

Terceiro, o aumento dos prémios de risco do setor público tende a ser transmitido ao setor privado, comprometendo ainda mais a eficácia da política monetária, já condicionada pelo limite inferior de zero para as taxas de juro.

Há ampla evidência de que dificuldades de financiamento por parte de soberanos tendem a repercutir-se nas condições de financiamento do setor privado. O contágio ao setor privado pode ocorrer por dois canais distintos:

  • Através de um aumento do prémio de risco do setor privado (tipicamente os devedores privados enfrentam um prémio de risco superior ao do setor público pelo facto de não conseguirem financiar-se através de impostos);
  • Através de dificuldades de acesso a financiamento externo, sempre que exista um défice de poupança interna (e, por conseguinte, uma necessidade de recorrer a poupança externa).

 Se a política monetária estiver restringida pelo limite inferior de zero sobre as taxas de juro, não tem capacidade para compensar o aumento dos custos de financiamento do setor privado e, por conseguinte, mitigar o impacto negativo desse aumento sobre a procura interna e o crescimento económico. No pior cenário, os agentes nacionais poderão ver o seu acesso ao mercado financeiro internacional vedado e enfrentar uma grave crise da dívida.
 

II. Qual a interação entre consolidação orçamental e crescimento económico?

Tendo mencionado os principais canais através dos quais desequilíbrios orçamentais significativos prejudicam o crescimento, permitam-me que aborde agora as lições de política e, particularmente, que reflita sobre a possibilidade de existir uma interação negativa entre consolidação orçamental e crescimento.

A primeira consideração é de ordem normativa e deverá reunir um elevado grau de consenso: é necessário preservar a margem de manobra da política orçamental durante o ciclo económico de modo a que os estabilizadores automáticos estejam disponíveis para atenuar abrandamentos cíclicos. Dada a miopia e os ciclos políticos, este objetivo só poderá ser alcançado com regras e instituições adequadas.

Definir a política orçamental num quadro de sustentabilidade orçamental de longo prazo é a única forma de evitar que medidas temporárias ou uma orientação orçamental contracíclica num determinado contexto económico se perpetuem, acabando por se transformar numa política prócíclica. Por outras palavras, para a política orçamental estar disponível como instrumento de estabilização, as restrições orçamentais terão de ser geridas antes que se atinja um patamar de insustentabilidade.

A segunda consideração é de ordem positiva: num período de abrandamento cíclico, a política orçamental adequada depende da trajetória da dívida pública.

O impacto de uma política orçamental contracíclica sobre o crescimento depende da perceção quanto à sustentabilidade da dívida pública do país.

A sustentabilidade orçamental é um conceito prospetivo e dinâmico: depende do nível inicial da dívida, das políticas atuais e previstas e do crescimento tendencial da economia. A partir de um certo limiar, o nível da dívida de um governo começa a ser encarado como insustentável. Este “limiar de insustentabilidade” não é um valor exato nem constante: depende do historial e das variáveis económicas fundamentais do país e da conjuntura económica mundial.

Consolidação orçamental é sempre sinónima de austeridade. Contudo, ainda que o impacto de uma contração orçamental sobre a atividade seja negativo (quando aferido por comparação com um cenário de política invariante e em contexto estático), tal não implica necessariamente que a economia cairá em recessão. Nem implica que o desempenho do crescimento a curto prazo da economia seja pior do que seria na ausência de consolidação. Por outras palavras, a situação contrafactual relevante deverá ser considerada quando se avalia o impacto de um programa de consolidação orçamental.

O facto de a política orçamental ótima depender da trajetória da dívida sugere que a resposta à pergunta colocada por este debate – Como encontrar o equilíbrio entre austeridade e crescimento? – é essencialmente uma questão de julgamento prático. Sendo uma questão de julgamento, pessoas muito razoáveis e competentes discordarão ativamente sobre onde deverá estabelecer-se a fronteira, ou em que circunstâncias o ajustamento orçamental deverá ser adiado.

A palavra-chave é “credibilidade”; credibilidade num sentido dinâmico, ou seja, no ponto de partida e no ponto de chegada. A política adequada dependerá da resposta a perguntas como: o adiamento da consolidação orçamental poderá afetar os custos do financiamento público? Qual é o impacto provável nas condições de financiamento do setor privado?

Para a economia norte-americana, de muito grande dimensão e relativamente fechada, adiar a consolidação orçamental pode ser apropriado, se acreditarmos que a capacidade de endividamento do setor público não está limitada e que o governo norte-americano será capaz de se comprometer de forma credível a concretizar a consolidação no futuro. Haverá quem afirme que as reduzidas taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro norte-americano indicam que é precisamente o caso. Outros poderão argumentar que os níveis das taxas de rendibilidade estão distorcidos pela liquidez excedentária prevalecente, não refletindo de forma rigorosa a avaliação de risco da dívida soberana norte-americana, e que nos EUA não existem instituições que permitam um compromisso credível com o ajustamento a médio prazo.

Para outros países, a consolidação orçamental prócíclica é a melhor alternativa ou mesmo a única opção disponível. De facto, quando a situação do setor público afeta os custos de financiamento do setor privado, ou pior, quando impede o acesso dos agentes económicos ao financiamento externo (para refinanciamento da dívida existente e financiamento de novos défices), dar prioridade à consolidação orçamental é fortemente aconselhável (para minimizar o impacto negativo da subida das taxas de juro sobre o crescimento económico) ou mesmo inevitável (para assegurar o acesso ao financiamento externo no quadro de um programa de ajustamento).

Nas pequenas economias abertas altamente endividadas, aumentar ainda mais dívida pública pode não ser exequível se a capacidade de endividamento do setor público for já limitada, ou ser muito arriscado, por poder desencadear uma crise de confiança e agravar o problema da dívida, ao tornar aparentes os limites de endividamento. Se estas economias têm a sua própria moeda e são dependentes de financiamento externo, uma expansão orçamental aumentará a pressão sobre a taxa de câmbio e qualquer desvalorização conduzirá a um aumento substancial do valor da dívida externa em moeda nacional (reduzindo a capacidade de assegurar o serviço da dívida, o que, por seu lado, contribuirá para uma nova depreciação, e assim sucessivamente).

Implicações de política no caso da união monetária

Na união monetária europeia, o financiamento monetário do setor público é proibido e a estabilidade do setor financeiro depende da capacidade de cada governo para resgatar as instituições financeiras locais. Consequentemente, o risco de contágio entre as instituições financeiras e os soberanos é bidirecional:

  • Do setor público para as instituições financeiras, através do risco soberano;
  • Das instituições financeiras para o setor público, através da necessidade de capitalizar os bancos domésticos para salvaguardar a estabilidade financeira (o que pode levar a aumentos significativos da dívida pública).

O resultado desta dependência bidirecional é uma fragmentação da união monetária, traduzida na ausência de transmissão da política monetária numa altura em que também não há margem – ou, havendo, é reduzida – para uma política orçamental contracíclica.

Esta situação tem duas implicações de longo alcance para o modelo institucional e de governação da União Económica e Monetária (UEM).

Em primeiro lugar, é necessário impedir que o risco soberano afete a transmissão da política monetária na área do euro. Isto só será possível se o destino dos bancos for separado do destino dos seus soberanos, quebrando as espirais de reações adversas que estão no cerne da crise. Para o efeito, é preciso complementar a união monetária com uma união bancária.

Esta união bancária implica a existência de (i) um quadro de supervisão supranacional com decisão centralizada e implementação descentralizada (tal como acontece com a política monetária única) que se estenda a todas as instituições bancárias (e não apenas às transfronteiriças); (ii) um sistema de garantia de depósitos único; (iii) um fundo de resolução de crises e capitalização dos bancos da UE.

Para os países que, como o meu, sofreram com as repercussões negativas da deterioração das condições de financiamento do setor público, a eliminação dos obstáculos à transmissão da política monetária terá um impacto positivo sobre as condições de crédito do setor não público, com efeitos significativos sobre a procura e a oferta e, consequentemente, sobre o crescimento económico.

Em segundo lugar, precisamos de regras comuns de política orçamental para preservar a sustentabilidade da dívida pública a longo prazo e de mecanismos institucionais adequados para assegurar a aplicação daquelas regras.

A adoção de um pacto orçamental é meritória porque:

  • No plano nacional, assegura a sustentabilidade da dívida pública e melhora a coerência da política económica;
  • Do ponto de vista sistémico, salvaguarda a estabilidade da União Económica e Monetária, limita a soberania orçamental nacional e, ao fazê-lo, atenua os problemas decorrentes do designado “quarteto inconsistente” de (i) soberania orçamental nacional; (ii) no default; (iii) no bail-out; e (iv) no-exit.

[Sobre as regras orçamentais e instituições europeias, convém fazer alguns comentários adicionais.

É interessante notar que os limites da dívida e do défice públicos consagrados no Tratado da União Europeia e as disposições do Pacto de Estabilidade e Crescimento eram, do ponto de vista conceptual, totalmente consistentes com os princípios normativos sobre a importância da solidez orçamental para o crescimento sustentável. Contudo, a Europa não conseguiu introduzir as regras e as instituições que assegurariam a conformidade com o quadro conceptual subjacente. É precisamente isto que o pacto orçamental e outros mecanismos de reforço da governação estão a tentar resolver.

Por outro lado, quando a União Europeia, em 2009, decidiu promover uma expansão orçamental, não teve em consideração a posição relativa das finanças públicas dos Estados-Membros. O caso de Portugal é paradigmático: foi decidida uma enorme expansão orçamental apesar de o país apresentar já um nível elevado de dívida pública e fraco crescimento tendencial. Esta decisão acabou por conduzir Portugal além do “limiar de insustentabilidade”, vedando-lhe o acesso aos mercados e precipitando o pedido de assistência financeira internacional.]

III. Conclusões

Permitam-me que conclua.

Decorreram cinco anos desde o início da crise mundial. As causas da crise são bem compreendidas; todavia, as suas consequências são de longo alcance e permanecem ainda pouco claras, colocando enormes desafios.

A redução do crescimento potencial nas economias avançadas não pode, certamente, ser atribuída a níveis baixos da despesa pública ou de dívida pública. Além das tendências demográficas, o baixo crescimento potencial prende-se, em larga medida, com o enquadramento institucional dos mercados do produto e de trabalho e da política económica, bem como com as fragilidades dos balanços dos setores público e privado.

A implicação direta do quadro conceptual e da evidência empírica aqui analisados é que os governos altamente endividados deverão optar pela desalavancagem e que os governos mais cautelosos deverão assumir um compromisso claro de consolidação orçamental a médio prazo, para que não venham a tornar-se governos altamente endividados. Caso contrário, o crescimento económico, tanto atual como potencial, será penalizado.

Reduzir os atuais rácios de dívida pública, ainda que apenas para os níveis prevalecentes antes da crise, parece ser uma tarefa hercúlea. No entanto, este objetivo poderá ser alcançado mais facilmente:

  • Se os países implementarem uma forma inteligente de austeridade;
  • Se as políticas de austeridade forem combinadas com reformas que promovam o crescimento a longo prazo;
  • E, por último, mas não menos importante, se a interdependência entre o setor público e o setor bancário for significativamente reduzida através de uma adequada reforma da regulamentação e da supervisão do setor financeiro. Para os países da área do euro, este aspeto é absolutamente crucial.

De acordo com os cálculos do FMI, um aumento do crescimento económico de longo prazo de apenas um quarto de ponto percentual poderia criar um círculo virtuoso que levaria, no espaço de dez anos, a uma redução do rácio da dívida pública em relação ao PIB de 6 pontos percentuais. Gerando este círculo virtuoso, reduzir a dívida pública para o valor registado antes do início da crise será consideravelmente mais fácil. Neste contexto, o facto de a crise atual estar a funcionar como catalisador de reformas – particularmente nos países ao abrigo de um programa de ajustamento UE/FMI, ou em países sujeitos a tensões nos mercados da dívida soberana – constitui seguramente uma boa notícia.

Na Europa, precisamos de ir mais além e desenvolver um quadro institucional que assegure que não apenas a política monetária, mas também as políticas orçamental e para o setor financeiro são adequadas para o conjunto da área do euro. Precisamos de uma união bancária como passo intermédio necessário para ultrapassar a fragmentação da união monetária e restabelecer a transmissão da política monetária. Necessitamos igualmente de um conjunto de regras e de instituições orçamentais comuns que salvaguardem a estabilidade da união monetária. O pacto orçamental deverá ser visto como o primeiro passo num caminho mais longo que acabará por conduzir à criação de uma união orçamental.

Após uma resposta tardia e hesitante à crise, a UE tomou decisões importantes para reforçar o quadro de governação da área do euro. Além disso, as iniciativas da EBA e do BCE com vista ao reforço do capital e à melhoria da liquidez no sistema bancário deverão contribuir para limitar a transmissão do risco soberano às condições de endividamento do setor privado.

Naturalmente, a missão de reformar a governação e as instituições europeias está apenas no início. Nas últimas semanas, testemunhámos uma evolução promissora no debate político e de política. Estou seguro de que esta conferência fornecerá contributos significativos para a formulação das nossas ações futuras.

Obrigado.

Montreal, 11 de junho de 2012

Referências

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