Conferência  “10 anos do Sistema Europeu de Bancos Centrais”

6 de Julho de 2009

“A experiência do Banco de Portugal no Eurosistema” (1)

José Agostinho Martins de Matos
Vice-Governador do Banco de Portugal

Gostaria de começar por agradecer o convite que me foi feito para falar nesta Conferência. Um ponto que acho interessante é o facto de, no título da conferência, se mencionar “dez anos” mas, de facto, terem-se passado onze. Esse ano adicional, de que salientarei alguns aspectos, é particularmente importante na experiência do Eurosistema, constituindo um teste muito significativo à actividade do Eurosistema.
Antes de passar ao esquema da minha apresentação, gostaria ainda de agradecer ao Governador, Professor Vítor Constâncio, o facto de ter partilhado com ele a experiência de ter sido seu “Alternate” ao longo destes já vários anos no Conselho do BCE. Em relação a esta apresentação em particular, queria agradecer também à Dra. Sílvia Luz o facto de me ter ajudado na sua preparação, de ter discutido comigo vários dos aspectos aqui contidos. Aliás, desse ponto de vista, a Dra. Sílvia Luz é o símbolo de um conjunto vastíssimo de quadros e antigos quadros do Banco de Portugal e de outras instituições do Eurosistema, alguns dos quais estão aqui presentes hoje, que tornaram possível esta aventura de partilharmos uma moeda única ao longo deste tempo e de termos feito uma preparação muito apurada, muito detalhada ao longo dos vários anos.

Os tópicos que vou abordar incluem, em primeiro lugar, o mandato e a organização do SEBC e do Eurosistema e, em segundo lugar, a política monetária. São dois tópicos a que farei uma referência muito breve, porque são mais conhecidos de todos, embora por vezes e surpreendentemente não completamente conhecidos. O terceiro tópico, o Banco de Portugal e o Eurosistema, será um ponto onde tentarei ser mais detalhado porque tem havido aqui um défice de informação que talvez seja útil tentar colmatar numa conferência desta natureza. No quarto tópico irei sumariar os resultados nos primeiros 10-11 anos de Eurosistema e de união monetária. Referirei estes aspectos muito brevemente, porque a quarta sessão fala da economia portuguesa nestes últimos 10 anos e desenvolverá certamente bastante mais este tema. No ponto sobre o Eurosistema face à crise global farei algumas referências a estes aspectos, juntamente com os desafios para os próximos anos. Não olharei para os próximos 10 anos, nem para os próximos 20 anos. Neste momento, estamos muito preocupados e muito atarefados com os próximos 1, 2 ou 3 anos e, portanto, mencionarei alguns dos aspectos para este prazo mais curto. Finalmente, apresentarei algumas conclusões finais.

Sobre o mandato e organização do Eurosistema não há muito que não se saiba. O seu objectivo primordial é a manutenção da estabilidade de preços na área do euro. Foi para isso que o BCE e o Eurosistema foram criados. Numa audiência em que haverá muitos juristas, é preciso dizer que o Eurosistema não é ainda uma expressão oficial. Está, porém, prevista no Tratado de Lisboa, que esperamos venha a ser aprovado finalmente. Mas, desde o início, desde 1998, percebeu-se a necessidade de ter uma marca específica para, dentro do SEBC, separar e identificar o banco central que iria emitir a moeda nova do euro. Esse banco central seria o BCE e os bancos centrais nacionais dos países que integrariam a área do euro. O Eurosistema é dirigido pelo Conselho do BCE, sendo, portanto, os órgãos de decisão do Eurosistema os órgãos de decisão do BCE. O BCE tem personalidade jurídica, com capacidade de decisão, tal como têm personalidade jurídica os bancos centrais nacionais que integram o Eurosistema. Mencionei o objectivo principal, mas não gostaria de esquecer o objectivo secundário. Como diz o Tratado, “sem prejuízo do objectivo da estabilidade de preços”, o sistema tem também como objectivo “o apoio das políticas económicas gerais da Comunidade Europeia”. O objectivo primordial suplanta todos os outros, mas temos consciência no Eurosistema de que há também um objectivo secundário previsto no Tratado.

O Tratado identifica as atribuições básicas do Eurosistema: a definição da política monetária; a realização de operações cambiais; a detenção e gestão das reservas oficiais dos Estados-Membros; a promoção do bom funcionamento do sistema de pagamentos. Depois, menciona um conjunto de outras atribuições: a autorização de emissão monetária, ou seja, colocação em circulação das notas; as atribuições consultivas em que o BCE e o sistema têm funções de consulta e de emissão de pareceres, nalguns casos obrigatórios, sobre iniciativas legislativas comunitárias ou nacionais de interesse para o Eurosistema; e a colaboração com os restantes bancos centrais nacionais e demais autoridades nacionais e comunitárias no domínio da supervisão prudencial e no domínio estatístico, por exemplo.

A organização do Eurosistema é muito conhecida. Só mencionaria aqui que o Conselho do BCE é o órgão máximo de decisão do Eurosistema. É um órgão que reúne quinzenalmente, portanto tem uma actividade com uma elevada frequência em termos de organizações da UE, sendo a primeira reunião de cada mês dedicada a deliberar sobre a política monetária. Na segunda reunião, o Conselho delibera sobre o conjunto das outras actividades do Eurosistema. O Conselho Geral inclui o Presidente e Vice-presidente do BCE e todos os Governadores dos bancos centrais de todos os Estados-Membros (neste momento 27) que integram o Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC).
Há várias políticas comunitárias que são consideradas de interesse comum ao conjunto de todo o sistema: a coordenação das políticas monetárias, a avaliação do mecanismo de taxas de câmbio na sua segunda versão, o MTC2, e, com grande proeminência também, a discussão da agenda internacional europeia. Há muitos aspectos em que o facto de o BCE ser o emissor do euro lhe reserva, bem como ao Eurosistema, o exclusivo de alguns ângulos da actividade internacional e na cooperação monetária internacional da área do euro. Mas há outros aspectos, designadamente no âmbito do FMI, em que a posição dos bancos que não participam na área do euro é também relevante, sendo importante ter uma posição coordenada. Portanto, o Conselho Geral é o ponto certo para se fazer uma troca de impressões a nível dos órgãos supremos do sistema.

Passando para a política monetária, os principais aspectos são também relativamente conhecidos. Relembrarei apenas que o Conselho do BCE define a política monetária, com o objectivo de manter a estabilidade de preços. O Conselho estabeleceu a sua própria definição operacional de estabilidade de preços, uma definição quantitativa num horizonte de médio prazo, segundo a qual o crescimento do índice de preços no consumidor harmonizado na área do euro deverá ser inferior a, mas próximo de, 2%.
Em relação à estratégia de política monetária, a chamada “estratégia dos dois pilares”, o Conselho do BCE toma as decisões tendo em conta, por um lado, todos os elementos da análise da economia e, por outro, a análise dos aspectos monetários. O Banco tem este duplo olhar para o conjunto da economia, faz o “cross checking“ dessa informação e é com base nesse conjunto integrado de informação e análise que toma as suas decisões em matéria de taxas de juro oficiais.

Quanto aos mecanismos de transmissão, basicamente os bancos centrais actuam na economia fixando as taxas de juro de muito curto prazo. Em condições normais, é através da propagação dessas taxas de juro aos outros segmentos do mercado monetário, do mercado financeiro e ao conjunto da economia que a actuação da política monetária se materializa. Em condições menos normais, como aquela que agora vivemos, o mecanismo de transmissão pode estar afectado. Ou seja, a actuação das autoridades sobre as taxas de juro oficiais pode não se reflectir imediatamente, ou não se reflectir mesmo, nas taxas de juro, nos vários segmentos dos vários mercados e ao nível das taxas bancárias. As taxas das operações bancárias, no caso concreto do sistema económico europeu, têm um peso decisivo, porque temos um sistema muito “bank based”, em vez de ser mais “market based”, como nos EUA. As condições do financiamento do sistema bancário são decisivas para o financiamento da economia na área do euro. A transmissão da política monetária esteve um pouco afectada durante algum tempo, mas podemos dizer que as condições de transmissão da política monetária foram entretanto restabelecidas, especialmente a partir da altura em que o BCE decidiu descer as taxas de uma forma mais agressiva e, à medida que a aversão ao risco se foi reduzindo, as taxas de juro dos mercados monetários vieram a ajustar-se, acompanhando a descida das taxas oficiais.

Na política monetária, temos, por um lado, a decisão e, por outro, a execução. Vou agora referir mais os aspectos do enquadramento operacional da política monetária. As decisões de política monetária são fundamentalmente as decisões que o Conselho toma em termos de nível das taxas oficiais, sendo a taxa das operações principais de refinanciamento a mais importante, pelo menos em condições normais. A execução da política monetária é da responsabilidade da Comissão Executiva do BCE e é implementada de uma forma descentralizada por todo o Eurosistema.

Relativamente às operações de política monetária, temos, em condições normais, uma facilidade permanente de cedência de liquidez e uma facilidade permanente de depósito. São ambas facilidades “overnight”. Qualquer banco que ao fim do dia tenha excesso de liquidez pode colocá-la na facilidade de depósito do BCE. Se, pelo contrário, tiver necessidade de liquidez pode recorrer ao sistema para se financiar através da facilidade de cedência de liquidez. As taxas de juro destas facilidades definem um corredor no interior do qual estarão, em princípio, as taxas do “overnight” praticadas no mercado interbancário. Por razões óbvias, não haveria nenhuma razão para que as taxas neste mercado fossem inferiores às taxas da facilidade de depósito, porque os bancos têm sempre a alternativa de depositar no Eurosistema. Também não haveria necessidade de se financiarem mais caro no mercado interbancário, porque poderiam obter liquidez junto do Eurosistema, à taxa da facilidade de cedência.

Para além das operações das facilidades, em condições normais são cruciais as chamadas operações principais de refinanciamento. São operações realizadas semanalmente, pelo prazo de uma semana, sob a forma de acordos de recompra com a taxa de juro formada em leilão. A taxa mínima desse leilão é anunciada pelo BCE e constitui a principal taxa de juro oficial do Eurosistema em condições normais. Para além das operações a prazo de uma semana, o Eurosistema previu desde o início operações de refinanciamento a prazo alargado, que genericamente eram operações a três meses, realizadas todos os meses em leilões com quantidades fixas oferecidas, em que o Eurosistema é um “price taker” das condições de mercado, cedendo liquidez às taxas prevalecentes nos mercados monetários a esse prazo.

Esta forma normal de actuar está bastante alterada na situação de crise em que temos estado a viver e, em particular, está muito alterada desde Outubro do ano passado. Veremos mais à frente a enorme turbulência no mercado financeiro a seguir à falência do Lehman Brothers. Houve alterações muito importantes na execução da política monetária na altura, em particular o facto de se ter passado a fazer cedências ilimitadas de liquidez a taxa fixa, quer para as operações principais de refinanciamento, quer para as operações de refinanciamento a prazo alargado. O único limite para a quantidade de liquidez cedida é dependente da quantidade de colateral elegível de que os bancos dispõem ou que estão dispostos a entregar ao sistema para obter liquidez. Além disso, o sistema foi estendendo sucessivamente o prazo destas operações a prazo alargado. Fez operações a prazos irregulares, operações a seis meses e, mais recentemente, anunciou mesmo operações a um ano, das quais já fez uma recentemente e estão previstas mais duas operações até ao final de 2009. Não estão decididas quais são as condições de colocação dessas operações para o futuro, mas, em todo o caso, estamos a falar de uma grande certeza e confiança dadas a todo o sistema bancário em relação à disponibilidade para obter financiamento junto do banco central por um período relativamente longo.

Um aspecto que gostaria de destacar é o facto de o enquadramento operacional da política monetária ser praticamente igual ao aprovado e adoptado no Conselho do BCE no inicio da união monetária. Desde sempre se admitiu a possibilidade de efectuar operações estruturais, com transacções definitivas de compra “outright” ou de venda “outright” de activos no mercado, para afectar permanentemente as condições de liquidez. O Eurosistema anunciou recentemente um programa de compra de “covered bonds”, obrigações hipotecárias emitidas por bancos, até a um máximo de 60 mil milhões de euros, para concretizar no espaço de um ano. Nunca no passado se fizeram operações deste tipo, mas vão iniciar-se agora, exactamente a partir de hoje, tendo a sua preparação técnica sido facilitada pela abrangência do quadro operacional inicial.

Depois da introdução sobre o mandato e a política monetária, entraria agora no ponto mais específico sobre a experiência do Banco de Portugal no Eurosistema.
Temos, em primeiro lugar, de relembrar que a decisão de política monetária é uma decisão centralizada no Conselho. Cada Governador de banco central nacional, para além dos membros da Comissão Executiva, participa, a título pessoal e independente, nessas decisões, segundo a regra, prevista no Tratado, de “a cada homem ou mulher, um voto”. O Conselho é, portanto, um órgão independente que toma as decisões de política monetária, pensando na Europa, pensando nas condições da área do euro globalmente e não nas condições de qualquer país individualmente, nem naqueles países de cujos bancos centrais são governadores. Mas a execução da política monetária é descentralizada, processando-se através e sob a responsabilidade dos bancos centrais nacionais. Assim está previsto no Tratado e assim tem sido feito desde o início. Obviamente, os bancos centrais nacionais contribuem para as decisões da política monetária, ajudando a preparar tecnicamente as decisões. Quer os bancos centrais nacionais, quer o BCE, através dos seus “staffs”, apoiam os membros do Conselho de BCE e contribuem tecnicamente para a preparação das decisões.

Das actividades do Banco de Portugal que podemos incluir na esfera do Eurosistema, para além da preparação e da execução da política monetária (que é muito importante, mas que nem é a que ocupa um volume de recursos mais significativo, embora ocupe recursos muito qualificados), temos, em primeiro lugar, a gestão das reservas do BCE. Os bancos centrais nacionais entregaram ao BCE parte das suas reservas, de acordo com determinadas regras, para constituir as reservas externas do BCE, que, porém, são geridas descentralizadamente pelos bancos centrais nacionais.
Em segundo lugar, temos o funcionamento dos sistemas de pagamentos e liquidações domésticos e transnacionais – uma área absolutamente crucial para o funcionamento eficiente do mercado monetário único e do mercado financeiro integrado - que já era dos bancos centrais antes do Eurosistema e que assim continuou. Por outro lado, os bancos centrais nacionais são também fundamentais na produção e emissão de notas de banco e na compilação e difusão de estatísticas, sendo esta última uma área onde o carácter descentralizado é muito importante, não obstante uma coordenação muito forte, e também uma área de actividade do Eurosistema muito intensiva em recursos humanos qualificados e com resultados de muito boa qualidade.
Temos ainda várias outras actividades (relações internacionais e cooperação, aconselhamento jurídico, contabilidade e controlo orçamental, auditoria interna, sistemas de informação, comunicação externa, etc.) que se enquadram no Eurosistema e que são desempenhadas pelos bancos centrais nacionais e pelo Banco de Portugal em Portugal. Para além disso, há outras actividades que os bancos centrais desempenham fora do Eurosistema, mas condicionadas e coordenadas, em certa medida, com as actividades do Eurosistema, como, por exemplo, a gestão das reservas externas e outros activos financeiros dos próprios bancos centrais nacionais.

O funcionamento do Banco de Portugal no Eurosistema significou fundamentalmente um novo paradigma. Éramos um banco central com mais de 150 anos (dos mais antigos do mundo) quando se iniciou a união monetária. Fomos fazendo todas as actividades habituais de um banco central, mas preparando-nos para o euro antes de 1998 e concretizando-o depois de 1998. O que aconteceu é que o Banco continua a fazer toda a actividade que fazia, mas o quadro de referência passou a ser a área do euro e o conjunto de instituições e mecanismos de decisão que regem o banco central da área do euro, ou seja, o Eurosistema.
O Banco de Portugal tinha, antes da adopção da moeda única, um quadro operacional da política monetária que era muito próximo daquilo que veio a ser o sistema adoptado pelo BCE. Muito próximo porque, quando, no final dos anos 1980, se preparou a transição do controlo monetário por limites de crédito e fixação administrativa de taxas de juro para a condução da política monetária através de instrumentos indirectos, o Banco de Portugal estudou todos os métodos que estavam disponíveis na Europa e teve a percepção, que se confirmou ser correcta, de que qualquer futuro banco central europeu, se e quando viesse a estabelecer-se, viria muito provavelmente a adoptar um esquema operacional que não se afastaria significativamente do que era então usado no Deutsche Bundesbank. Aliás, vários outros bancos centrais na Europa tinham um esquema operacional que era muito próximo e, portanto, desse ponto de vista, a transição do nosso quadro operacional para o do BCE foi relativamente tranquila e sem dificuldades.
Na gestão de reservas, o Banco teve de passar a fazer a gestão das reservas do BCE e das suas próprias. Teve de adaptar o funcionamento no sistema de pagamentos e de continuar a produzir estatísticas, mas de acordo com um esquema de harmonização e de coordenação ainda mais apertado do que aquele que já existia (a produção de estatísticas no domínio dos bancos centrais era razoavelmente codificada, mas o facto de o fazermos no quadro do Eurosistema ainda a tornou mais precisa).
Em termos de actuação legislativa, os pareceres e as instruções que temos de pôr em prática têm de cumprir aspectos de coerência e compatibilidade com as regras que são estabelecidas à escala do Eurosistema.
Na produção de notas de banco, o Banco de Portugal era um dos bancos que não produzia notas quando tinha moeda própria. Tinha a fase de acabamento e a fase de emissão de notas, mas não tinha produção completa e autónoma de notas e decidiu equipar-se com uma fábrica e com capacidade própria para produzir notas. Tem-no feito no quadro do “pooling” descentralizado que tem sido adoptado no Eurosistema para produzir notas, o qual envolve um montante global que é decidido ao nível do Eurosistema. A composição desse conjunto por denominações é também definida ao nível do Eurosistema e cada banco central é responsável pela produção de parte dessa quantidade total de notas. Cada banco central nacional põe em circulação, através do sistema bancário, notas produzidas por si próprio ou por outros bancos centrais, a quem também fornece notas das que produz.

Sendo a política monetária centralizada, os aspectos de comunicação e “falar a uma só voz” são absolutamente cruciais no Eurosistema. Mas este, como o Presidente do BCE tem dito várias vezes, é um sistema multicultural, multilinguístico, com histórias diferentes. É, portanto, muito importante a capacidade de falar no espaço local, na língua local, de forma diferente, para audiências locais. Portanto, a política de comunicação tem de ser muito coordenada a nível central, mas tem de ser suficientemente diversificada a nível dos vários países.

Para um país de média dimensão como Portugal e para um banco central como o Banco de Portugal (que tinha alguma actividade internacional), o facto de passar a fazer parte do Eurosistema alterou qualitativamente a forma como se actua nas relações internacionais. O Banco de Portugal é o agente do Estado e é o accionista por Portugal do FMI, por exemplo. Tem essas actividades e essas participações normais dos bancos centrais nacionais. Mas, para um banco da nossa dimensão, é completamente diferente fazê-lo isoladamente ou fazê-lo no quadro do Eurosistema, um dos dois bancos centrais mais importantes do mundo. O tipo de obrigações e de responsabilidades, mas também o tipo de atenção, é diferente. O Banco de Portugal tem mais voz agora, mesmo nessa área, que poderíamos considerar como longínqua, porque tem a oportunidade de saber o que se passa ao nível da intervenção do Eurosistema e do BCE em todos os “fora” internacionais de discussão, formais ou informais, e de contribuir com a sua opinião para a formação da opinião colectiva do Eurosistema.

O Banco de Portugal, enquanto banco central (não enquanto autoridade de supervisão, cujas exigências também aumentaram) não perdeu nenhuma das responsabilidades operacionais nem nenhum do trabalho que tinha e provavelmente aumentou-os. Não podemos, portanto, reduzir os recursos que utilizamos, sendo esta uma constatação que outros bancos centrais também fazem. Temos o BCE, mas continuamos a ter a execução descentralizada da política e de muitas outras actividades do Eurosistema, o que leva a que o consumo de recursos não possa ser significativamente mais baixo e, pelo contrário, nalguns casos, tenha sido aumentado. O Banco de Portugal é um banco razoavelmente eficiente, com cerca de 1700 funcionários. A sua dimensão global, incluindo supervisão (que alguns bancos centrais não têm), é razoável e não tem crescido, pelo menos não na área estrita de banco central. Tem crescido recentemente na actividade de autoridade de supervisão, onde são necessários mais recursos, mas não na sua actividade enquanto banco central. Tem continuado a tentar gerir bem os seus recursos em termos de qualidade, sem os aumentar quantitativamente.

A participação descentralizada do banco central português no Eurosistema não é uma participação desorganizada. O BCE (e o Eurosistema) é uma entidade europeia extremamente organizada e extremamente coordenada. Nada é improvisado e não pode ser improvisado. É preciso ter um trabalho muito cuidadoso. Essa participação e esse cuidado fazem-se também porque os bancos centrais nacionais integram as estruturas e comités técnicos – há comités do Eurosistema para todas as áreas de actividade do banco -, para o apoio técnico às reuniões e às decisões, incluindo as decisões de política monetária, a análise prévia das iniciativas e o acompanhamento de todas as iniciativas que são feitas, a execução da descentralizada política monetária e outras actividades do SEBC.

O Conselho de Administração do Banco de Portugal definiu que a excelência no quadro do Eurosistema devia ser um dos seus objectivos estratégicos, o que foi sempre interiorizado na vida do Banco. O ser excelente é uma coisa que se consegue em maior ou menor grau, mas poderia dizer que o Banco de Portugal tem de facto vários bons exemplos de excelência na participação do Eurosistema, tais como na análise económica, na gestão de activos, no sistema de pagamentos, entre outros. Para fazer essa transformação no Banco de Portugal, um banco com 150 anos, que esteve nas últimas duas décadas a  preparar-se para participar na área do euro, foi preciso uma grande capacidade dos seus quadros – e aproveito esta oportunidade para enaltecer publicamente o trabalho dos quadros do Banco de Portugal. As pessoas que entram no Banco neste momento e os quadros mais jovens não imaginam a actividade do banco central senão desta maneira: participar nos comités, saber o que se discute nos comités, “briefar” o Governador, saber as decisões que são relevantes para a sua actividade no Conselho de BCE. Esta é a maneira de funcionar no dia-a-dia de qualquer quadro dentro do Banco de Portugal, num mundo completamente diferente do que vivíamos há 25 anos, quando tínhamos controlos cambiais, controlo quantitativo do crédito, fixação administrativa de taxas de juro, etc. e o funcionamento interno do Banco de Portugal era diferente. O Banco foi capaz, tinha os quadros necessários e aptos para fazer esta preparação para viver no Eurosistema.

Toda a actividade do Banco de Portugal neste momento reflecte, também patrimonialmente, no seu balanço, a actividade no Eurosistema. Todas as rubricas e contas mais importantes do nosso balanço estão relacionadas ou condicionadas pela actividade do Eurosistema.
Em primeiro lugar, temos as operações relacionadas com a política monetária, quer as operações activas de cedência de liquidez, quer, nas operações passivas, as responsabilidades perante as instituições de crédito, fundamentalmente os depósitos que constituem as disponibilidades mínimas exigidas aos bancos comerciais.

Em segundo lugar, nas operações associadas à participação no BCE, temos, no activo, a participação no capital e o valor dos activos (reservas externas) transferidos para o BCE.

Em terceiro lugar, as operações associadas ao funcionamento do sistema de pagamentos europeu, o sistema TARGET. No caso português, em concreto – noutros bancos centrais será diferente – temos, no passivo, responsabilidades para com o Eurosistema, correspondentes às nossas responsabilidades em relação ao conjunto do sistema pelo funcionamento do sistema de pagamentos transeuropeu. Este saldo constitui um financiamento automático, sem condicionalidade e remunerado à taxa “repo”, que o Banco obtém do exterior e que se reflecte no seu balanço por operações que resultam do mero funcionamento exógeno do sistema de pagamentos. Quando um banco nos ordena um pagamento ao exterior ou quando originamos um pagamento para o exterior, automaticamente criamos essa responsabilidade em relação ao exterior. O conjunto do sistema financia-se “solidariamente” pelo mero funcionamento do sistema de pagamentos. Como é sabido, o funcionamento destas operações é regulado por instruções e “guidelines” do BCE. Estes saldos não são liquidados, o que, em condições normais, representa uma grande fonte de flexibilidade no financiamento externo da economia portuguesa através do Banco de Portugal.

Quanto às operações associadas à emissão de notas, temos, no passivo, as notas em circulação registadas no nosso balanço, por um valor que é meramente contabilístico. Na emissão de notas, o Eurosistema conhece o valor global de notas postas em circulação e a cada banco central nacional é atribuída uma parte calculada que corresponde à sua chave de capital. Não é possível, na união monetária, em que as notas circulam por todos os países, saber qual é a circulação monetária nacional, deixámos de saber qual é a quantidade de notas e moedas que os agentes económicos portugueses têm em seu poder para financiar despesas. Não sabemos, nem podemos saber. Sabemos quanto foi emitido pelo conjunto do sistema e qual a parte que nos cabe contabilisticamente. Sabemos também qual é a parte que nós pomos em circulação. Esta é uma actividade em que o Banco de Portugal recebe e entrega aos bancos comerciais nacionais as notas que estes querem entregar ou precisam de receber. Trata-se de um mecanismo totalmente exógeno para o banco central, não há nenhuma decisão nossa sobre a quantidade de notas que o público e os bancos querem ter. A diferença entre as notas que nos são atribuídas pela chave de capital e as notas que pomos em circulação corresponde, neste momento, a um valor activo remunerado muito significativo. Todos estes quatro grupos de operações referidos são indispensáveis e indissociáveis da actividade do Eurosistema.

Um quinto tipo de operações decorre da nossa gestão dos nossos próprios activos externos, o ouro e os activos de reserva (a que nas publicações do Banco chamamos activos de reserva, por comodidade e para serem mais bem compreendidos pelos nossos leitores), a moeda estrangeira, os euros da carteira de negociação, os euros de uma carteira de investimento a médio prazo que o Banco tem. Nesta área do nosso balanço, temos maior autonomia de gestão; mesmo assim, essa maior autonomia não é liberdade absoluta para gerir esses activos. No caso do ouro, com o Eurosistema e com o conjunto de outros bancos centrais, somos signatários do chamado Acordo dos bancos centrais sobre o ouro, o “Central Bank Gold Agreement”, em que nos comprometemos, com outros bancos centrais, a só fazer um determinado volume de operações com ouro, obviamente para proteger as condições deste mercado e o valor dos activos. Neste momento, nas condições actuais do mercado do ouro, este acordo representa uma restrição menos activa, mas já foi importante, em particular, quando nasceu, logo em 1998, numa altura em que as cotações do ouro eram muito mais baixas. Para além disso, há outros constrangimentos ao conjunto dos activos que podemos gerir, porque os bancos centrais precisam de, coordenadamente, dentro do Eurosistema, contribuir para o chamado “défice de liquidez do sistema”. Portanto, há limitações ao montante global que podemos ter como activos, para que a primazia da condução da política monetária seja verificada no conjunto do sistema e, solidariamente, seja determinada a contribuição de cada banco central para esse défice de liquidez.

Em relação aos resultados nos primeiros dez anos, posso ser relativamente breve. Posso dizer que o euro foi um sucesso. Muitos esperavam que o euro fosse um insucesso ou imaginavam imensas dificuldades para o euro se afirmar e funcionar. O euro funcionou muito bem quer em termos escriturais, quer em termos de notas e moedas, quando houve o “cash changeover”. O euro foi um sucesso e o banco central que emite o euro, ou seja o BCE (e o Eurosistema), é neste momento uma das duas mais importantes autoridades monetárias na economia mundial. É qualquer coisa de significativo. O facto de o Banco de Portugal participar neste projecto e, através do Banco de Portugal, a economia portuguesa, não é um facto de somenos. Muitas vezes é subavaliado, mas é muito importante o Banco de Portugal e o país, através do Banco, serem parte do Eurosistema.

Em relação à política monetária, o resultado foi de estabilidade de preços na área do euro. Podemos dizer que tivemos um espaço de estabilidade de preços durante os primeiros dez anos. Houve uma integração financeira bem sucedida e adaptação do sistema de pagamentos. Tínhamos o TARGET, passámos ao TARGET 2 e vamos lançar o TARGET 2 Securities para permitir uma liquidação adequada de títulos em moeda do banco central. Temos a SEPA (“Single Euro Payments Area”) para o sistema de pagamentos no retalho (de que o Eurosistema tem sido um promotor muito activo) e temos tido estabilidade do sistema financeiro. O Eurosistema cumpriu nestes dez anos os seus objectivos e desempenhou bem as suas atribuições.
Mencionaria seguidamente alguns resultados para Portugal. Esses pontos serão tratados na última sessão desta Conferência, mais dedicada à economia portuguesa, Vou, portanto, ser muito sintético e apenas ilustrativo.

Assistiu-se a um processo de desinflação muito forte no caso português: tínhamos uma taxa de inflação de 17,7% antes da participação na área do euro. Havia outros países com taxas de inflação também muito altas. Baixámos para uma taxa de 6,1% imediatamente antes da entrada no euro e temos uma taxa de 2,9% em média depois da entrada no euro. É uma taxa de inflação baixa e muito próxima da estabilidade para um país como o nosso. Se olharmos para os dados mais recentes de 2008 e de 2009 vemos que a taxa de inflação em Portugal é muito mais baixa, é a segunda mais baixa da área do euro e é muito inferior à média da área. Portugal tem tido bons resultados em termos de inflação.

Em termos de crescimento, os resultados não são tão famosos. É também o caso noutros países. Os resultados têm sido pouco satisfatórios, especialmente nos últimos anos, não por causa da participação no euro, mas por outro tipo de razões que têm sido discutidas. Se estivéssemos fora do euro, provavelmente estaríamos muito pior, mesmo do ponto de vista do crescimento.
Em relação às contas públicas, fizemos, como outros países, um esforço muito grande de ajustamento para participar na área do euro e, quando foi preciso, em 1998, avaliar os países, estávamos abaixo do valor de referência de 3% para o défice das contas públicas, como vários outros países, aliás. Só a Grécia não estava, mas veio a consegui-lo pouco depois. Houve um esforço muito grande no que respeita à qualidade dos fundamentos económicos. Tivemos posteriormente alguns problemas em períodos bons: conseguimos fazer o aperto e a consolidação quando foi preciso, mas tivemos alguns problemas com a gestão das finanças públicas. E o facto de termos tido problemas com as finanças públicas em períodos bons obrigou-nos a adoptar políticas pró-cíclicas em outras alturas. Temos vivido nestes últimos anos nesse vaivém de políticas orçamentais que tiveram de ser muito apertadas e pró-cíclicas em certas alturas, ao contrário daquilo que deveria ser possível. A nível da dívida pública, tínhamos uma posição relativamente confortável em comparação com a média da área do euro – e continuamos a ter. O nosso défice é um défice razoável, mesmo depois de 2007 e apesar do grande aumento, comparativamente com a média euro. O problema é que as condições do conjunto da área também se degradaram.

Em termos de balança de transacções corrente, é verdade que Portugal é um dos países que tem uma deterioração das contas externas relativamente elevada, e tem aí um indicador de perda de competitividade que é importante. Gostava de salientar que algumas das medidas de perda e ganho de competitividade são bastante discutíveis. Há várias outras medidas para além desta taxa de câmbio real calculada com base no Índice de Preços no Consumidor (IPC). No relatório do Banco, publicado há relativamente pouco tempo, pode ver-se que houve alguma deterioração da competitividade portuguesa, mas essa perda aconteceu fundamentalmente até 2001-2002. De então para cá, a perda de competitividade tem sido praticamente nula. Temos tido uma evolução razoável em termos de competitividade no quadro de um desempenho económico geral relativamente fraco. É importante também mencionar neste quadro que o desequilíbrio externo (que em união monetária não tem o mesmo significado que teria, por exemplo, nas situações de crise de balança de pagamentos anteriores) reflecte em parte o endividamento espontâneo dos agentes económicos autónomos, resultante da sua própria actividade, quer famílias, quer empresas. Esse endividamento é endogenamente corrigido: em algumas alturas percebemos que esse endividamento tem limites e tem estado a ser corrigido. Não temos uma moeda própria e não temos um risco de crise cambial e, portanto, a competitividade e o problema da balança de pagamentos olham-se de maneira diferente. Não estou a dizer que não é um problema termos um desequilíbrio acumulado da balança externa. Este quer dizer que temos, de alguma forma, com mais ou menos problemas de medida, um problema de competitividade. A dificuldade (e é isso que queria destacar) é que o problema de competitividade não se resolve com política cambial, também não se manifesta em qualquer tipo de dificuldades cambiais. Exige antes outros instrumentos de política orçamental e políticas estruturais e comportamentos apropriados por parte dos agentes económicos. Aqui tiraria uma conclusão intercalar que é importante porque, no caso da nossa participação na área do euro, é importante perceber que sem a política monetária e cambial autónoma (temos uma política que serve a área do euro no seu conjunto), a qualidade das outras políticas nacionais, a política orçamental e as políticas estruturais é decisiva. Para além dessas políticas, também as próprias atitudes que são interiorizadas pelos agentes económicos são decisivas. As empresas, os trabalhadores, as famílias, o Estado precisam de incorporar as condicionantes de viver numa moeda única. Percebeu-se que, durante algum tempo, alguns dos agentes económicos que mencionei não interiorizaram completamente estas condicionantes, apesar de todos tirarem benefícios do facto de viver na moeda única. Para beneficiarmos da moeda única, temos de seguir as regras e aceitar as condicionantes que essa mudança de regime de política económica e monetária traz associada.

Umas palavras breves sobre o Eurosistema face à crise global. Estamos a comemorar os dez anos de união monetária, mas o décimo primeiro ano tem sido um ano particularmente importante porque o Eurosistema se defrontou com uma crise global. E essa crise global, económica e financeira, exigiu capacidades de resposta a nível monetário, orçamental e fiscal e outras políticas de apoio para estabilizar o sistema financeiro. Neste ano, com esta crise, o Eurosistema foi testado. Poderia dizer-se que o BCE e o Eurosistema tinham funcionado num sistema relativamente benigno, mas foi agora testado e muito duramente e o BCE saiu-se muito bem desse teste.

No relatório anual do BIS (Banco de Pagamentos Internacionais), publicado há oito dias em Basileia, inclui-se um gráfico com indicadores sumários de “stress” nos mercados financeiros e em que se define cinco fases nesta crise até agora. Apontaria aqui momentos fundamentais em que se demonstrou a capacidade do BCE e do Eurosistema.

A primeira data, que vale por todas de uma certa forma, apesar da incompreensão que na altura gerou, é 9 de Agosto de 2007. Nesse dia, os mercados monetários ficaram “secos”, não havia liquidez e havia uma situação de grande tensão nos mercados. O BCE correu o risco, que na altura foi pouco compreendido e até criticado por muita gente, de ceder liquidez ilimitadamente. Parecia, no entanto, que tinha uma capacidade de presciência e de perceber o que vinha a seguir maior do que a de outros. A capacidade de reacção imediata foi extremamente forte e notada em todos os mercados.

A segunda data é 8 de Outubro de 2008 no período mais complicado da crise – que é relativamente curto mas de grande stress, iniciado a partir de meados de Setembro, com a falência do Lehman Brothers – quando a falta de confiança e a aversão ao risco atingiram níveis nunca vistos anteriormente e foi preciso ter respostas de política muito intensas e muito coordenadas. Em 8 de Outubro de 2008, os grandes bancos centrais (falo aqui do BCE conjuntamente com outros bancos centrais) iniciaram um processo de descida agressiva e coordenada das taxas de juro. Relembro que durante a primeira metade do ano, quando os riscos de inflação não estavam afastados, o BCE chegou a fazer um aumento das taxas de juro no Verão. No entanto, a partir de Outubro, perante o agravamento da crise e o risco de recessão profunda, o BCE também adoptou uma atitude de resposta muito agressiva na descida das taxas de juro. O BCE, desde então, baixou 325 pontos base a sua taxa repo. A configuração de taxas neste momento é bastante baixa, com a facilidade de depósito em 0,25%, a taxa repo em 1% e a taxa da facilidade marginal de cedência de liquidez em 1,75%. Mesmo com estes níveis de taxas, o BCE continua muito atento à situação.
Relembro que, na conferência de imprensa da quinta-feira passada, no Luxemburgo, numa daquelas reuniões semestrais do Conselho fora de Frankfurt, o Presidente Trichet voltou a dizer: “I do not change the message I gave two months ago, one month ago. We didn’t decide today that this was the lowest level we could ever retain in any circumstances”. O Presidente do BCE reconhece, em nome do Conselho de BCE, que a situação de crise e de recessão exige do Eurosistema e do BCE, apesar dos níveis baixos das actuais taxas, abertura ainda para qualquer decisão que seja preciso em função dos desenvolvimentos, nomeadamente se eles se tornarem mais negativos. Isto foi, obviamente, dito no mesmo dia em que se disse, e bem, que o nível das taxas estava apropriado. Isto significa que o Eurosistema está extremamente atento aos potenciais riscos de agravamento da crise e, portanto, não exclui nada neste momento.

A política orçamental também teve uma resposta muito agressiva à crise, com défices orçamentais elevados, em 2009, e, em alguns países, também em 2010. Estamos perante uma resposta muito forte, de carácter expansionista, da política orçamental e é preciso reconhecer que essa resposta muito forte é absolutamente indispensável. No curto prazo, ninguém questiona essa absoluta necessidade, na situação de recessão em que temos vivido. Mas, o Eurosistema e vários dos seus responsáveis – o Governador do Banco de Portugal, por exemplo, já o disse publicamente – têm dito que é fundamental ter estratégias de saída e de correcção desse expansionismo orçamental logo que se perceba que a saída da recessão na economia é relativamente clara e firme. Há, portanto, um problema de sustentabilidade a longo prazo das finanças públicas na Europa e em todo o mundo. Em Portugal também, dado o nível dos rácios dos défices orçamentais que fomos forçados a ter com a resposta à crise, mas, tal como tem sido dito pelas autoridades, há consciência da necessidade de ter uma “exit strategy” logo que possível.

Para além das políticas monetárias e orçamentais, houve também políticas de apoio directo ao sistema financeiro. Gostaria de me referir a este ponto por uma razão: nas medidas a nível europeu sobre as garantias à dívida bancária e sobre os projectos de recapitalização, o Eurosistema interveio a nível europeu e a nível nacional, ou seja, através do Banco de Portugal, para contribuir para a definição do “pricing” das operações de prestação de garantias ou de alguns instrumentos de dívida associados a processos de recapitalização. É interessante verificar como o Eurosistema foi a entidade que, naquela altura, foi considerada a mais independente e a mais capaz para contribuir de forma rápida para evitar um dos problemas graves que se podia pôr com uma intervenção governamental mais directa no sistema bancário, ou seja, evitar que cada país apoiasse os seus sistemas bancários com preços completamente desalinhados e, portanto, com maiores riscos de violação das regras básicas das ajudas de Estado na Comunidade. Como é natural, as principais medidas neste domínio não foram do Eurosistema, foram dos Estados-Membros e da Comissão Europeia, porque é fundamental que o mercado único e o mercado único dos serviços financeiros não sejam postos em causa por esta intervenção.

Voltando à política monetária, para além da tendência decrescente das taxas de juro oficiais, verificou-se também um significativo acréscimo dos balanços dos vários bancos centrais em percentagem do PIB dos vários países, reflectindo medidas quantitativas de expansão da liquidez. No caso do Eurosistema, a dimensão do balanço antes da crise já era bastante maior do que a dos outros bancos centrais. Com a crise, aumentou de novo e, como podemos ver pela evolução do balanço dos vários bancos centrais, o crescimento desses balanços foi muito rápido no caso do Fed e de outros bancos centrais. No Eurosistema o crescimento foi menor, porque já havia muito mais actividade de intermediação feita pelo Eurosistema, e mesmo assim houve um crescimento adicional desta intervenção bastante grande a partir de Outubro de 2008. No Fed temos uma situação mais explosiva de crescimento do balanço também a partir da mesma altura, mas a partir de um nível que era extremamente estável e relativamente baixo antes da crise.

Várias foram as medidas de gestão de liquidez tomadas pelo Eurosistema, neste domínio, incluindo o alargamento da lista de activos elegíveis como colateral, que ocorreu numa altura em que o sistema tinha passado a receber e a aceitar também empréstimos bancários como garantia. Durante um período de tempo relativamente prolongado houve muito destaque na comunicação do BCE para o chamado “princípio da separação”, ou seja, o Eurosistema fazia uma distinção entre a orientação/postura da política monetária e as medidas de gestão da liquidez. Por exemplo, durante o primeiro semestre de 2008, tinha havido um crescimento muito grande dos preços do petróleo e a política monetária estava ainda pouco preocupada com os sinais de crise e de recessão, que eram menos evidentes. O nível de inflação medido pelos preços de consumo no início do Verão era o mais alto desde o início da união monetária. Houve, portanto, uma certa preocupação em não aliviar a orientação da política monetária, mas, ao mesmo tempo, normalizar o funcionamento dos mercados por medidas de gestão da liquidez. A partir da descida das taxas e desde Outubro, temos vivido numa perfeita conjugação, não há distinção entre o alívio das políticas pela via das taxas e o alívio das políticas pela via das medidas de “enhanced credit suport”, visando o restabelecimento de condições de funcionamento dos vários mercados, que, neste caso, tem um efeito adicional de sinalização de políticas muito importante, especialmente porque o nível das taxas já é muito baixo. Quando o nível das taxas é muito baixo, os bancos centrais podem sempre descê-las um pouco mais, mas há um limite, que é o zero. Não vou entrar em discussões teóricas sobre essa matéria, mas há outras maneiras de continuar, nestes casos, a ter políticas expansionistas, pela via quantitativa, sinalizando dessa forma o suporte da recuperação enquanto não houver qualquer risco de subida geral do nível de preços.

Tivemos em Setembro/Outubro um aumento brutal da aversão ao risco, evidenciado no acréscimo do diferencial entre as taxas das operações não colaterizadas e colaterizadas a três meses nos mercados monetários, o qual tem vindo a corrigir nos últimos meses. Com efeito, há alguns sinais positivos em termos de redução da aversão ao risco e de maior normalização do funcionamento dos mercados. Mas, em relação ao risco e à normalização, há um problema complicado que só vou enunciar. Quando falamos em normalizar é porque temos alguma ideia do que é o normal. Porém, como, por exemplo, o referido relatório do BIS chama muito bem a atenção, voltaremos a ter uma nova normalidade, que de momento não sabemos exactamente qual é. Todos sabíamos e todos nos queixávamos em relatórios vários que os níveis de aversão ao risco antes da crise eram extraordinariamente baixos, demasiadamente baixos, com muito pouca cautela no funcionamento do sistema financeiro. É, portanto, natural que a nova normalidade não seja parecida ou igual àquela que tínhamos antes da crise.
Durante o seu décimo primeiro ano de vida, o BCE teve de gerir uma muito difícil situação de crise. Penso que foi reconfortante ver que, em condições de grande “stress” nos mercados, nas instituições financeiras, na economia, o Eurosistema foi capaz de responder e de responder bem. O seu quadro institucional, o seu quadro analítico, as suas estruturas estavam preparados e deram resposta em situação de crise. O Eurosistema mostrou que não era apenas mais uma burocracia europeia. Mostrou, pelo contrário, que é uma instituição europeia à altura das circunstâncias. Penso que o Banco de Portugal, também esteve à altura daquilo que é preciso fazer no nosso País. Em termos de instituições europeias, arriscaria  concluir que, em certas alturas, foi mesmo a única instituição europeia à altura das circunstâncias. Porém, outras instituições comunitárias acabaram por proporcionar respostas adequadas às exigências da crise.

Os próximos anos vão ser aqui discutidos noutras sessões, bem como o futuro e os problemas relacionados com o papel que o BCE virá a ter em matéria de estabilidade financeira. Os Chefes de Estado e de Governo aprovaram as propostas do Ecofin e confirmaram a ideia de vir a criar um “European Systemic Risk Board”. Será uma entidade sem personalidade jurídica, que estará vocacionada para a supervisão macro-prudencial, ou seja, para a estabilidade financeira do sistema no seu todo (o sistema financeiro, as instituições, o mercado, as infra-estruturas) e onde se juntarão todos os governadores dos bancos centrais do SEBC. O apoio e o suporte técnico serão prestados pelo BCE. Teremos também neste “Board” os responsáveis máximos dos chamados “comités de nível 3”, que passarão a chamar-se “autoridades” ou “agências” de supervisão europeias para os bancos, para os seguros e para os mercados financeiros. Este é um passo extremamente importante, paralelo a outros que estão a ser dados noutras partes do mundo. Na parte da supervisão macro-prudencial, o reconhecimento das responsabilidades que os bancos centrais sempre tiveram nesta matéria vai cristalizar-se numa importância e numa responsabilidade acrescida para o BCE e para o SEBC. Por outro lado, na chamada supervisão micro-prudencial, ou seja, das instituições, haverá a referida transformação dos “comités de nível 3” em autoridades com responsabilidades pela elaboração de um “Single European Rule Book”, de aplicação em todos os Estados-Membros – que é um passo absolutamente indispensável e que temos apoiado –, e a necessidade de funcionamento de colégios de supervisores para grupos transfronteiriços. Há aí aspectos mais controversos, que não estão completamente resolvidos. A Comissão Europeia ficou de apresentar propostas legislativas. O que existe até agora são acordos políticos sobre a configuração da supervisão nos próximos anos, a ideia e a pressão política para que, em 2010, comecem a estar operacionais estes organismos. Mas, a Comissão Europeia tem a responsabilidade própria de fazer a conversão dessas propostas em projectos legislativos.

No futuro do Eurosistema há um aspecto que será abordado noutra sessão desta Conferência e sobre o qual gostaria de deixar também uma palavra. Trata-se do problema, que foi entretanto resolvido a nível legal, da rotação dos direitos de voto no Conselho do BCE, em resultado do alargamento da área do euro. Sempre se quis salvaguardar que a política monetária deveria ser decidida por um órgão tão pequeno quanto possível e, ao mesmo tempo, representativo do conjunto da área do euro, o que poderia levantar dificuldades quando a área do euro tivesse um alargamento muito grande e se mantivesse o princípio de “um homem (mulher) um voto”. A questão já foi resolvida legalmente e não se tem falado nisto nos últimos tempos. Penso que, do ponto vista prático, não haverá qualquer problema, mesmo que haja alargamento. Quando o número de Governadores de bancos centrais nacionais for de 18 ou mais, os Governadores que tenham direito de voto votarão, mas o importante é que todos os Governadores, mesmo durante os curtos períodos em que não têm direito de voto, continuam a poder participar nas actividades do Conselho e, portanto, a poder influenciar com a sua análise as decisões que venham a ser tomadas.

Concluiria, finalmente, em quatro tópicos, dizendo, em primeiro lugar, que o Banco de Portugal e o País estavam bem preparados para a moeda única e para o Eurosistema. Em segundo lugar, os resultados nos 10 primeiros anos do Eurosistema foram positivos em geral e foram positivos para Portugal. Em terceiro lugar, a participação na moeda única não é uma panaceia: os fundamentos, as condições estruturais e a qualidade das políticas e atitudes dos agentes económicos são decisivos. Finalmente, nos próximos anos, as exigências não serão menores. A crise ainda não acabou. É preciso gerir e sair da crise e da recessão económica nos próximos tempos. O BCE e o Eurosistema vão, portanto, continuar a estar envolvidos. Por outro lado, será preciso tirar lições da crise – para os bancos, para o sistema financeiro e para as autoridades.

Muito obrigado pela vossa atenção.

(1) Este texto constitui uma versão editada da apresentação oral feita com o apoio de um conjunto de “slides”, que se reproduzem em anexo.